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年初我們提出為鋼鐵而戰(zhàn)，而后板塊出現(xiàn)了一波較大行情，近期隨著大宗商品價(jià)格回調(diào)以及地產(chǎn)等宏觀預(yù)期回落，板塊出現(xiàn)深度調(diào)整。隨著地產(chǎn)等政策邊際利好出現(xiàn)，當(dāng)前鋼鐵板塊進(jìn)入了價(jià)值區(qū)間，投資機(jī)會(huì)已經(jīng)顯現(xiàn)，但空間和彈性取決于當(dāng)前政策到基本面的傳導(dǎo)是否順暢，檢驗(yàn)的時(shí)點(diǎn)將出現(xiàn)在明年的1季度。無(wú)論如何，過(guò)度悲觀的預(yù)期，帶來(lái)股價(jià)底部較高的勝率和賠率，鋼鐵板塊當(dāng)前的投資機(jī)會(huì)，更像是對(duì)宏觀過(guò)度悲觀預(yù)期修正下的低成本期權(quán)。鋼鐵板塊已跌入價(jià)值區(qū)間，底部布局，等待價(jià)值回歸。

一、明年鋼企利潤(rùn)可能再次超出市場(chǎng)預(yù)期

鋼鐵價(jià)格前期出現(xiàn)回調(diào)。螺紋鋼現(xiàn)貨價(jià)格從10月份高點(diǎn)6070元/噸回落到4720元/噸，下跌1350元/噸，跌幅22%，熱卷價(jià)格從5940元/噸到當(dāng)前的4700元/噸，回落1240元/噸，跌幅21%。

而原料端跌幅更大。受鋼鐵限產(chǎn)及礦山發(fā)貨量回升影響，鐵礦石價(jià)格大幅回落，港口庫(kù)存持續(xù)累積。鐵礦石普氏指數(shù)從前期高點(diǎn)222回落到當(dāng)前的90，跌幅近60%。進(jìn)口鐵礦石價(jià)格從前期的1600元/噸，跌到當(dāng)前580元/噸，跌幅60%以上。進(jìn)口鐵礦石港口庫(kù)存從前期的1.05億噸，攀升到目前的1.5億噸，回升50%。

焦炭現(xiàn)貨價(jià)格從高點(diǎn)4400元/噸，回落到3400元/噸，而期貨價(jià)格已經(jīng)從4500元/噸回落到2800元/噸，跌幅37%，當(dāng)前現(xiàn)貨價(jià)格正處于下跌通道中。同時(shí)，在鐵礦價(jià)格快速下跌，鋼鐵企業(yè)限產(chǎn)的背景下，廢鋼價(jià)格也在快速回落，從前期高點(diǎn)3700元/噸回落到當(dāng)前的2750元/噸，跌了近1000元。

從鋼鐵價(jià)格角度，短期確實(shí)出現(xiàn)了比較大的調(diào)整，但是我們應(yīng)該看到，在整體供需緊平衡，鋼鐵庫(kù)存回落的背景下，成本端的坍塌是導(dǎo)致鋼價(jià)短期超跌的主導(dǎo)因素。

考慮到3季度鋼鐵企業(yè)成本高企，四季度及明年將是鋼鐵行業(yè)成本紅利期。根據(jù)國(guó)泰君安鋼鐵團(tuán)隊(duì)測(cè)算，當(dāng)前螺紋及熱卷噸鋼毛利分別為1000元/噸及600元/噸，依然維持高位，螺紋鋼噸利潤(rùn)甚至創(chuàng)出了階段性新高。截止到當(dāng)前，四季度噸毛利均值分別為860及520元/噸，三季度是620及660元/噸，依然維持在高位。

根據(jù)我們最新的年度策略，明年在螺紋鋼及熱卷均價(jià)分別為4300及4800元/噸，鐵礦800元/噸，焦炭2800元/噸，廢鋼3000元/噸的背景下，這個(gè)預(yù)測(cè)已經(jīng)非常保守，那么螺紋和熱卷噸毛利分別為620、720元/噸，而今年的螺紋熱卷全年行業(yè)噸毛利是580、600元/噸，也就是說(shuō)明年的行業(yè)平均噸毛利要略高于今年。這個(gè)判斷應(yīng)該是超出了市場(chǎng)的預(yù)期甚至我們之前的預(yù)期。這也表明，明年鋼鐵企業(yè)利潤(rùn)將可能好于今年。

二、板塊存在較大價(jià)值重估邏輯

從股價(jià)上看，鋼鐵板塊從高點(diǎn)已經(jīng)下跌了40%，很多龍頭公司下跌了50%以上，對(duì)應(yīng)今年的估值在3-5倍的區(qū)間，很多優(yōu)質(zhì)公司只有3倍出頭的估值，對(duì)應(yīng)股息率都在10個(gè)點(diǎn)以上，這其實(shí)隱含了市場(chǎng)對(duì)明年鋼鐵企業(yè)利潤(rùn)大幅下滑，至少利潤(rùn)砍半的預(yù)期。而根據(jù)我們的判斷和測(cè)算，明年的利潤(rùn)依然會(huì)維持在高位，這將會(huì)再次出現(xiàn)超預(yù)期的機(jī)會(huì)。

地產(chǎn)開(kāi)工持續(xù)回落及價(jià)格下跌導(dǎo)致終端補(bǔ)庫(kù)的恐慌情緒不斷蔓延，鋼鐵前期需求持續(xù)回落，而從當(dāng)前需求來(lái)看，行業(yè)表觀消費(fèi)量及成交均出現(xiàn)回暖，地產(chǎn)政策正出現(xiàn)邊際變化，政策底已經(jīng)出現(xiàn)。伴隨著地產(chǎn)政策邊際變化，后續(xù)宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期的企穩(wěn)，鋼鐵板塊將出現(xiàn)一輪修復(fù)的行情。而后續(xù)的空間和彈性則取決于地產(chǎn)的政策能否傳導(dǎo)到銷(xiāo)售和真正的開(kāi)工，檢驗(yàn)的時(shí)點(diǎn)將出現(xiàn)在明年的1季度。從板塊上看，目前龍頭公司一方面估值有吸引力，第二方面從價(jià)值的角度，我們認(rèn)為鋼鐵板塊當(dāng)前已經(jīng)進(jìn)入價(jià)值區(qū)間，很多公司的PB在1倍以下，噸鋼市值在1000-2000元，而當(dāng)前在產(chǎn)業(yè)端，這個(gè)價(jià)格甚至連指標(biāo)都買(mǎi)不到，更不用說(shuō)后續(xù)的資金、設(shè)備、人員、環(huán)保、減碳的各項(xiàng)投入，因此這里面蘊(yùn)含著較大的價(jià)值重估邏輯。

三、我們?cè)俅螐?qiáng)調(diào)，鋼鐵板塊具有中長(zhǎng)期投資邏輯

鋼鐵行業(yè)的投資機(jī)會(huì)要站在鋼鐵行業(yè)的發(fā)展過(guò)程中看。鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張，持續(xù)了二十年，行業(yè)進(jìn)入壁壘低，需求一旦起來(lái)，產(chǎn)能高速擴(kuò)張，供過(guò)于求，價(jià)格就會(huì)下跌。所以過(guò)去更多是周期性的投資機(jī)會(huì)，本質(zhì)是行業(yè)壁壘較低，而碳中和及嚴(yán)控高耗能等政策下，鋼鐵業(yè)的進(jìn)入壁壘得到極大提高。

當(dāng)前，在碳中和及長(zhǎng)期限產(chǎn)的背景下，行業(yè)未來(lái)5-10年的供給將是平的甚至階段性回落，這意味著整個(gè)行業(yè)的產(chǎn)量到了歷史的頂部，國(guó)內(nèi)的產(chǎn)能大周期結(jié)束。碳中和將給行業(yè)帶來(lái)兩點(diǎn)影響：一個(gè)是確定了產(chǎn)能周期的結(jié)束，另一個(gè)是確認(rèn)了產(chǎn)量無(wú)法再無(wú)序增長(zhǎng)了。這一點(diǎn)至關(guān)重要，無(wú)論是穩(wěn)定供需，還是對(duì)原料端的壓制都是中長(zhǎng)期的。

第二點(diǎn)是行業(yè)兼并重組和集中度的提升。去年我們看到，疫情之下需求大幅回落，庫(kù)存爆表，而鋼鐵的價(jià)格并沒(méi)有出現(xiàn)大幅下跌，今年，鐵礦價(jià)格持續(xù)暴漲的過(guò)程中，鋼鐵企業(yè)的利潤(rùn)卻創(chuàng)出新高。這些都說(shuō)明了行業(yè)集中度提升，競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化，企業(yè)定價(jià)權(quán)在上升，龍頭企業(yè)持續(xù)降本增效，鋼鐵行業(yè)及企業(yè)正在出現(xiàn)新的變化。未來(lái)3-5年，行業(yè)集中度提升的速度會(huì)超出市場(chǎng)預(yù)期，包括以寶鋼為首的國(guó)有企業(yè)兼并重組，以方大、敬業(yè)、建龍、沙鋼等民營(yíng)企業(yè)產(chǎn)能收購(gòu)，行業(yè)從分散走向集中，帶來(lái)頭部企業(yè)的議價(jià)權(quán)持續(xù)上升，這將導(dǎo)致鋼鐵行業(yè)回到正常工業(yè)品的利潤(rùn)率，估值體系的切換也將只是時(shí)間問(wèn)題。

第三點(diǎn)是鋼鐵行業(yè)整個(gè)的生產(chǎn)結(jié)構(gòu)，電爐鋼的發(fā)展一定是大勢(shì)所趨。國(guó)內(nèi)電爐鋼占比和國(guó)外平均水平還相差很多，有很大的發(fā)展空間。電爐的排碳量和高爐比是1:4，如果未來(lái)收碳稅，電爐和高爐的成本可能會(huì)有倒掛。隨著廢鋼產(chǎn)量持續(xù)增加，廢鋼對(duì)鐵礦的替代也是大勢(shì)所趨。電爐鋼的生產(chǎn)工藝是即開(kāi)即停的，這將導(dǎo)致鋼鐵行業(yè)供給的易變性逐步增強(qiáng)。以前高爐是很難停的，供給端很難靈活匹配需求，加大了價(jià)格的波動(dòng)，所以電爐鋼的即開(kāi)即停會(huì)導(dǎo)致鋼鐵行業(yè)的的供需匹配更加靈活，價(jià)格波動(dòng)率將持續(xù)下降。

碳中和是工業(yè)品未來(lái)5-10年重塑格局最好的機(jī)會(huì)。隨著龍頭企業(yè)管理水平的提高，我們看到行業(yè)噸毛利沒(méi)有創(chuàng)新高，但是企業(yè)的利潤(rùn)創(chuàng)了新高，這種超額利潤(rùn)也沒(méi)有被市場(chǎng)定價(jià)。

過(guò)去兩年優(yōu)特鋼的估值切換，其催化劑就是持續(xù)的業(yè)績(jī)釋放，以及自身價(jià)值被市場(chǎng)所重新認(rèn)知。普鋼屬于一個(gè)相對(duì)偏大宗的產(chǎn)品，其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)來(lái)自于成本端?，F(xiàn)在龍頭公司的資產(chǎn)負(fù)債率是非常低的，很多公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用是負(fù)的。在這個(gè)情況下，未來(lái)折舊的壓力持續(xù)下降，未來(lái)的資本開(kāi)支也會(huì)持續(xù)下降，分紅能力持續(xù)上升?？赡軙?huì)有更多的公司選擇大比例的分紅回購(gòu)，資本開(kāi)支的壓力在持續(xù)下降。另外，碳中和政策以及未來(lái)的碳稅，都可能導(dǎo)致鋼鐵公司的產(chǎn)能價(jià)值得到上修。鋼鐵行業(yè)變成一個(gè)存量行業(yè)之后，ROE也會(huì)有上修，這也有利于估值。

四、布局龍頭，等待價(jià)值回歸

關(guān)于推薦標(biāo)的，我們依然看好低成本、強(qiáng)管理的普鋼龍頭，寶鋼股份、華菱鋼鐵、首鋼股份、新鋼股份、方大特鋼、三鋼閩光等。短期行情依然是板塊性為主，一些管理及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化的個(gè)股也將跑出超額收益，相關(guān)的ETF或指數(shù)基金也都存在機(jī)會(huì)。

同時(shí)，有一大批在優(yōu)特鋼領(lǐng)域深耕的公司非常具有投資價(jià)值，受益制造業(yè)升級(jí)與進(jìn)口替代，中長(zhǎng)期持續(xù)看好。推薦特鋼龍頭甬金股份、中信特鋼、撫順特鋼、久立特材、廣大特材、轉(zhuǎn)型鋰電的永興材料。電爐鋼占比持續(xù)上升，推薦石墨電極龍頭方大炭素。

無(wú)論如何，過(guò)度悲觀的預(yù)期，帶來(lái)股價(jià)底部較高的勝率和賠率，鋼鐵板塊當(dāng)前的投資機(jī)會(huì)，更像是對(duì)宏觀過(guò)度悲觀預(yù)期修正下的低成本期權(quán)。鋼鐵板塊已跌入價(jià)值區(qū)間，底部布局，等待價(jià)值回歸。(作者：李鵬飛)