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停牌鎖價(jià)意義不大，并購(gòu)重組無(wú)需一重組就停牌

談股論市

此前對(duì)停牌所附加過(guò)多的信息保密、防控內(nèi)幕交易、交易鎖價(jià)等功能，應(yīng)逐漸消除放棄、轉(zhuǎn)而通過(guò)其他渠道來(lái)爭(zhēng)取求得。

2018年12月28日，滬深交易所分別發(fā)布《上市公司籌劃重大事項(xiàng)停復(fù)牌業(yè)務(wù)指引》、《上市公司信息披露指引第2號(hào)——停復(fù)牌業(yè)務(wù)》，其中最重要的修改是將籌劃發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)停牌時(shí)間縮短為不超10個(gè)交易日、且停牌期限屆滿(mǎn)即披露預(yù)案。不過(guò)，發(fā)行股份并購(gòu)也可不停牌，那為何不規(guī)定所有重組都無(wú)需停牌?

上市公司重組操作的一個(gè)難點(diǎn)就是如何確定發(fā)行價(jià)格，重組停牌的一個(gè)最大意義，或許就在于鎖定發(fā)行價(jià)。按《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》(簡(jiǎn)稱(chēng)《辦法》)第45條，上市公司發(fā)行股份的價(jià)格不得低于市場(chǎng)參考價(jià)的90%。市場(chǎng)參考價(jià)為本次發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的董事會(huì)決議公告日前20個(gè)、60個(gè)或120個(gè)交易日的股票交易均價(jià)之一。

停牌新規(guī)要求“在停牌期限屆滿(mǎn)前披露經(jīng)董事會(huì)審議通過(guò)的重組預(yù)案”，由此即便停牌10天，“董事會(huì)決議公告日前20個(gè)交易日”也相當(dāng)于“停牌前的20個(gè)交易日”，停牌后發(fā)行底價(jià)得以基本確定，此即停牌的鎖價(jià)功能。

重組停牌鎖價(jià)，最大的副作用或是誘發(fā)股價(jià)投機(jī)操縱。此前一些重組、借殼案例的重組預(yù)案公布后，由于交易對(duì)手認(rèn)購(gòu)上市公司股份的價(jià)格被提前鎖定，由此相關(guān)主體就可高枕無(wú)憂(yōu)、隨心所欲炒作二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格，股價(jià)翻上幾番，即便觸頂之后持續(xù)下挫，待持股禁售期一到就可高拋套利。

當(dāng)然，此前對(duì)停牌附加的鎖價(jià)功能，其意義也已越來(lái)越淡。發(fā)行股份收購(gòu)資產(chǎn)需經(jīng)證監(jiān)會(huì)審核，在股票復(fù)牌后、證監(jiān)會(huì)審核通過(guò)之前，這段時(shí)間股票二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格或有較大變化，若再按原定價(jià)格發(fā)行股份，或許交易某一當(dāng)事方不愿接受。

對(duì)此，《辦法》第45條第三款規(guī)定，在證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)前，董事會(huì)可按已經(jīng)設(shè)定的調(diào)整方案對(duì)發(fā)行價(jià)格進(jìn)行一次調(diào)整。2018年9月，證監(jiān)會(huì)為此發(fā)布《關(guān)于發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)發(fā)行價(jià)格調(diào)整機(jī)制的相關(guān)問(wèn)題與解答》。也就是說(shuō)，停牌鎖定的價(jià)格、并非就是最后發(fā)行價(jià)格，還是可以變動(dòng)。

停牌鎖價(jià)意義已然不大，并購(gòu)重組或無(wú)需再堅(jiān)守原來(lái)一重組就停牌模式。從邏輯上來(lái)分析，既然停牌新規(guī)規(guī)定籌劃發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)也可不停牌、那所有發(fā)行股份并購(gòu)都可不停牌，由此可增強(qiáng)新規(guī)的可操作性、強(qiáng)制性，減少隨意停牌現(xiàn)象。

如果不通過(guò)停牌鎖價(jià)，那并購(gòu)發(fā)行股份價(jià)格又如何確定?對(duì)此，筆者認(rèn)為可按市價(jià)發(fā)行。事實(shí)上，2017年《上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》規(guī)定，定價(jià)基準(zhǔn)日為本次非公開(kāi)發(fā)行股票發(fā)行期的首日。另外，證監(jiān)會(huì)在相關(guān)問(wèn)答中也明確指出，并購(gòu)重組配套融資的定價(jià)也按發(fā)行期首日定價(jià)。因此，對(duì)并購(gòu)重組發(fā)行股份價(jià)格的確定，同樣可以將發(fā)行期首日作為定價(jià)基準(zhǔn)日、即市價(jià)發(fā)行。

當(dāng)然，要求上市公司重組交易對(duì)手接受市價(jià)發(fā)行，或許并不容易，因?yàn)槭袌?chǎng)價(jià)格可能已經(jīng)反映交易對(duì)手的資產(chǎn)已進(jìn)入上市公司的預(yù)期、包含了交易對(duì)手的貢獻(xiàn)，對(duì)于貨真價(jià)實(shí)的優(yōu)質(zhì)公司借殼一家空殼公司，自然有點(diǎn)不劃算。

不過(guò)，這樣卻可抑制借殼上市投機(jī)操作模式。況且，此前一些定增案例將“非公開(kāi)發(fā)行的發(fā)行期首日”作為“定價(jià)基準(zhǔn)日”，參與定增的對(duì)象同樣存在被動(dòng)接受市場(chǎng)價(jià)格的問(wèn)題或風(fēng)險(xiǎn)，不也成功實(shí)施?

若規(guī)定所有籌劃發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)均不停牌，在披露重組預(yù)案或報(bào)告書(shū)之前，上市公司應(yīng)當(dāng)分階段詳細(xì)披露籌劃事項(xiàng)的進(jìn)展情況，以讓投資者了解更多信息。在信息充分公開(kāi)加上風(fēng)險(xiǎn)提示比較到位前提下，市場(chǎng)基于謹(jǐn)慎心理，可能擔(dān)心并購(gòu)不能最終實(shí)施等原因，由此對(duì)價(jià)格定位也會(huì)謹(jǐn)慎小心，這對(duì)防范忽悠式重組也有一定效果。

總之，維護(hù)投資者的交易權(quán)應(yīng)放在極為重要位置，此前對(duì)停牌所附加過(guò)多的信息保密、防控內(nèi)幕交易、交易鎖價(jià)等功能，應(yīng)逐漸消除放棄、轉(zhuǎn)而通過(guò)其他渠道來(lái)爭(zhēng)取求得。