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導(dǎo)讀

10月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)“回暖”與同比指標(biāo)混亂、缺乏標(biāo)桿有關(guān)，生產(chǎn)、消費(fèi)回升與PMI指標(biāo)、疫情等高頻數(shù)據(jù)存在背離，數(shù)據(jù)回升成色略顯不足，持續(xù)性大概率不強(qiáng)。往后看，在政策對沖明顯發(fā)力、地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)下行看到企穩(wěn)跡象之前，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行可能都難言企穩(wěn)。在此過程中，高技術(shù)行業(yè)是相對看好的方向。

摘要

1、生產(chǎn)：保供穩(wěn)價帶動采礦、公用提升，制造業(yè)整體持平，高技術(shù)生產(chǎn)突出。10月生產(chǎn)同比回升，小幅強(qiáng)于市場預(yù)期，工業(yè)生產(chǎn)強(qiáng)于市場預(yù)期，主要保供穩(wěn)價持續(xù)推進(jìn)情況下，采礦業(yè)和電熱水大幅回升，制造業(yè)生產(chǎn)并沒有明顯改善。分行業(yè)來看，保供穩(wěn)價效果顯現(xiàn)，中上游表現(xiàn)分化，能源類生產(chǎn)有所修復(fù)，地產(chǎn)相關(guān)鏈條表現(xiàn)偏弱，出口、消費(fèi)品產(chǎn)業(yè)鏈表現(xiàn)較好。高技術(shù)制造業(yè)整體較前月進(jìn)一步提升，電氣機(jī)械、電子設(shè)備表現(xiàn)突出。

2、投資：制造業(yè)復(fù)蘇延續(xù)，房地產(chǎn)跌幅加深，基建發(fā)力反彈。10月固定資產(chǎn)投資環(huán)比動能強(qiáng)于季節(jié)性，其中，制造業(yè)投資延續(xù)復(fù)蘇，各鏈條景氣度普遍回升，高技術(shù)鏈條如通用設(shè)備、專用設(shè)備、運(yùn)輸設(shè)備、電器機(jī)械投資高位進(jìn)一步提升，汽車鏈條復(fù)蘇明顯;房地產(chǎn)投資延續(xù)下行態(tài)勢，核心在于商品房銷售和新開工持續(xù)下行對投資的拖累;基建投資在經(jīng)歷三季度的低迷后開啟反彈，基建反彈得益于財政支出進(jìn)度加快，特別是三季度專項(xiàng)債發(fā)行提速所形成的實(shí)物工作量效應(yīng)開始顯現(xiàn)，預(yù)計四季度基建投資將延續(xù)溫和反彈勢頭。

3、社零：促消費(fèi)政策將發(fā)力，四季度亮點(diǎn)在可選消費(fèi)。分大類來看，疫情趨緩餐飲繼續(xù)爬坡，限上限下表現(xiàn)分化，可選復(fù)蘇動能相對較強(qiáng)。分細(xì)項(xiàng)來看，必選消費(fèi)表現(xiàn)分化，可選消費(fèi)中亮點(diǎn)較多，通訊、石油、化妝品、地產(chǎn)后周期有所修復(fù)。往后看，隨著汽車缺芯緩解、政策對可選消費(fèi)支持、疫情邊際減弱(長期)、K型分化的拐點(diǎn)到來(長期)，未來我國消費(fèi)的結(jié)構(gòu)分化將逐步緩解。預(yù)計后續(xù)消費(fèi)復(fù)蘇的節(jié)奏大致為：前期可選消費(fèi)托底經(jīng)濟(jì)，后期大眾消費(fèi)全面復(fù)蘇。

4、10月經(jīng)濟(jì)似有回暖，但遠(yuǎn)未到企穩(wěn)之時。數(shù)據(jù)回升主要是當(dāng)前基數(shù)擾動較大，缺乏良好的標(biāo)桿，僅從兩年平均復(fù)合增速角度，無論生產(chǎn)還是需求，都有所回升，但我們并不認(rèn)為經(jīng)濟(jì)就此企穩(wěn)。在此過程中，亮點(diǎn)更多集中在新經(jīng)濟(jì)方向，如設(shè)備類、新能源等。

1)從生產(chǎn)端來看，生產(chǎn)回升與PMI生產(chǎn)大幅走弱相背離，主要貢獻(xiàn)來自能源類保供穩(wěn)價的糾偏，但反彈持續(xù)性和幅度不會太強(qiáng)，原因在于電力供應(yīng)問題緩解后，控能耗、限產(chǎn)壓力將對上游產(chǎn)生持續(xù)約束，并且需求端若持續(xù)走弱，也會對生產(chǎn)帶來負(fù)面沖擊;

2)需求端來看，一方面，消費(fèi)兩年平均增速有明顯回升，但與19年同期低基數(shù)的擾動、價格的上漲都有一定關(guān)系，并且10月中下旬再度爆發(fā)疫情，也會對后續(xù)11月消費(fèi)帶來負(fù)面沖擊。另一方面，地產(chǎn)下行仍處在前中段，投資、銷售雙雙下行，尚無企穩(wěn)跡象，而地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)下行帶動整個經(jīng)濟(jì)預(yù)期的走弱也會對消費(fèi)、制造業(yè)投資帶來負(fù)面沖擊。

3)復(fù)盤過去三輪疫情影響，本輪疫情介于南京疫情和福建疫情之間，預(yù)計對全國四季度GDP拖累0.05%~0.09%，在疫情拖累、地產(chǎn)下行背景下，四季度GDP增長有較大破4風(fēng)險。

正文

1. 生產(chǎn)：保供穩(wěn)價帶動采礦、公用提升，制造業(yè)整體持平

10月生產(chǎn)同比回升，小幅強(qiáng)于市場預(yù)期，與保供穩(wěn)價推進(jìn)導(dǎo)致采礦業(yè)和電熱水大幅回升有關(guān)。10月工業(yè)增加值3.5%(前值3.1%)，兩年平均增速5.2%(前值5%)。從行業(yè)大類來看，采礦業(yè)生產(chǎn)上升至4.7%(前值2.7%)，制造業(yè)小幅持平為5%(前值5%)，電熱水升至7.5%(前值7.1%)。工業(yè)生產(chǎn)強(qiáng)于市場預(yù)期，主要保供穩(wěn)價持續(xù)推進(jìn)情況下，采礦業(yè)和電熱水大幅回升，制造業(yè)生產(chǎn)并沒有明顯改善。分行業(yè)來看，保供穩(wěn)價效果顯現(xiàn)，中上游表現(xiàn)分化，能源類生產(chǎn)有所修復(fù)，地產(chǎn)相關(guān)鏈條表現(xiàn)偏弱，出口、消費(fèi)品產(chǎn)業(yè)鏈表現(xiàn)較好。

從行業(yè)角度來看，下游消費(fèi)品相關(guān)表現(xiàn)較好，中游分化反映外需仍強(qiáng)于內(nèi)需的現(xiàn)狀，高技術(shù)制造業(yè)持續(xù)高景氣。行業(yè)層面表現(xiàn)延續(xù)分化，下游表現(xiàn)相對較好，消費(fèi)品相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈(食品、農(nóng)副食品、紡織)有所回升。中游有所分化，高耗能行業(yè)中，黑色、有色、非金屬制品、延續(xù)弱勢，化工、金屬制品則有所回升，反映內(nèi)需和外需走勢分化。中游設(shè)備類部分行業(yè)高位小幅回落，整體仍維持高景氣，高技術(shù)制造業(yè)同比分別增長14.7%，增速較上月加快0.7個百分點(diǎn)。

從產(chǎn)品角度來看，中上游走勢分化，能源類企穩(wěn)回升，地產(chǎn)鏈走弱，下游出口、消費(fèi)品產(chǎn)業(yè)鏈表現(xiàn)較好。保供穩(wěn)價推進(jìn)下，中上游表現(xiàn)分化，能源類企穩(wěn)回升，發(fā)電設(shè)備從負(fù)增長跳升至20%增速，地產(chǎn)相關(guān)如水泥、平板玻璃則表現(xiàn)較弱。下游出口產(chǎn)業(yè)鏈、消費(fèi)品表現(xiàn)較好，包括工業(yè)機(jī)器人、手機(jī)、汽車，均有所改善，主要受出口高景氣帶動。

2、投資：制造業(yè)復(fù)蘇延續(xù)，房地產(chǎn)跌幅加深，基建發(fā)力反彈

10月固定資產(chǎn)投資環(huán)比動能強(qiáng)于季節(jié)性，主因在制造業(yè)和基建投資的支撐。10月固定資產(chǎn)投資同比增長-2.2%，較上月下降0.3個百分點(diǎn);兩年平均增速3.4%，比上月提升0.6個百分點(diǎn)，環(huán)比增速強(qiáng)于季節(jié)性。其中，制造業(yè)投資延續(xù)復(fù)蘇，除高技術(shù)鏈條外，其他行業(yè)也出現(xiàn)回暖;房地產(chǎn)投資延續(xù)下行態(tài)勢，跌幅加大;基建投資在經(jīng)歷三季度的低迷后開啟反彈。

我們認(rèn)為，四季度到2022年上半年，制造業(yè)投資的趨勢邏輯將從總量復(fù)蘇轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)均衡。一方面，出口高增對設(shè)備類制造業(yè)投資的支撐已進(jìn)入頂部區(qū)域，預(yù)計未來高技術(shù)鏈條高景氣的持續(xù)性將變差;另一方面，四季度消費(fèi)復(fù)蘇和穩(wěn)信用對下游制造業(yè)有所提振，汽車行業(yè)目前處于供給瓶頸最大的時期，預(yù)計后續(xù)在“缺芯”問題逐漸緩解的利好下也有望逐步回暖，這些因素均將使制造業(yè)投資的行業(yè)結(jié)構(gòu)更加均衡。

房地產(chǎn)投資增速跌幅加深，環(huán)比動能大幅弱于季節(jié)性。10月房地產(chǎn)投資同比增長-5.5%，比上月下降2.0個百分點(diǎn);兩年平均增速3.0%，比上月下降0.9個百分點(diǎn)。房地產(chǎn)投資延續(xù)下半年以來的下跌趨勢，且增速下行幅度加大，環(huán)比動能明顯弱于季節(jié)性，是固定資產(chǎn)投資的主要拖累因素。

房地產(chǎn)投資增速跌幅加大，核心在于商品房銷售和新開工持續(xù)下行對投資的拖累。10月商品房銷售面積兩年平均增速-5.0%，比上月下降1.5個百分點(diǎn)，降幅與上月相同;新開工面積兩年平均增速-16.0%，比上月大幅下降8個百分點(diǎn);僅竣工面積兩年平均增速比上月小幅上行1.1個百分點(diǎn)，對投資的存在一定的支撐。

房地產(chǎn)投資領(lǐng)先指標(biāo)繼續(xù)惡化，預(yù)示房地產(chǎn)投資下行趨勢可能至少持續(xù)到2022年二季度。商品房銷售對房地產(chǎn)投資具有3-6個月的領(lǐng)先性，銷售惡化將影響房企回款、進(jìn)而影響新開工和投資等。我們在前期報告《調(diào)控微松難抵地產(chǎn)投資下行》中指出，盡管近期各地出現(xiàn)調(diào)控政策的邊際松動信號，但政策微調(diào)意在對執(zhí)行層面進(jìn)行糾偏，在房企去杠桿目標(biāo)尚未完成、居民對房價預(yù)期出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)的背景下，即使調(diào)控政策邊際放松，地產(chǎn)投資在短期依舊難有起色，預(yù)計地產(chǎn)投資下行趨勢至少持續(xù)至2022年二季度。

基建投資在三季度持續(xù)低迷后出現(xiàn)反彈。10月狹義基建和廣義基建投資同比分別為-2.4%和-4.6%，兩年平均增速分別為0.9%和1.1%，比上月分別提升2.7和1.1個百分點(diǎn)。走出三季度持續(xù)低迷后，基建投資出現(xiàn)明顯的觸底回升跡象，環(huán)比動能強(qiáng)于季節(jié)性?；ǚ磸椀靡嬗谪斦С鲞M(jìn)度加快，特別是三季度專項(xiàng)債發(fā)行提速所形成的實(shí)物工作量效應(yīng)開始顯現(xiàn)，預(yù)計四季度基建投資將延續(xù)溫和反彈勢頭。

從基建分項(xiàng)來看，電熱水和公共設(shè)施增速回落，交通運(yùn)輸增速反彈。10月電熱水投資同比增速-6.8%，比上月回落11.5個百分點(diǎn)，兩年平均增速6.9%，比上月回落1.5個百分點(diǎn);公共設(shè)施投資同比增速-9.0%，比上月回落4.2個百分點(diǎn)，兩年平均增速-1.9%，比上月回落0.7個百分點(diǎn);交通運(yùn)輸投資同比增速1.6%，比上月大幅提高10.3個百分點(diǎn)，兩年平均增速1.9%，比上月提高4.2個百分點(diǎn)。交通運(yùn)輸投資增速回升是支撐基建投資反彈的主要力量。

我們認(rèn)為，基建投資已完成底部蓄力，四季度將迎來溫和反彈。四季度地產(chǎn)投資持續(xù)拖累經(jīng)濟(jì)增長使基建托底經(jīng)濟(jì)的訴求提高;同時廣義財政周期將迎來觸底反彈，財政資金形成基建實(shí)物工作量的效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，基建投資有望開啟溫和反彈，2022年上半年反彈力度有望進(jìn)一步走強(qiáng)。

3. 消費(fèi)：促消費(fèi)政策將發(fā)力，四季度亮點(diǎn)在可選消費(fèi)

疫情沖擊尚未顯現(xiàn)，可選消費(fèi)表現(xiàn)較好。往后看，經(jīng)濟(jì)下行背景下居民收入預(yù)期減弱，促消費(fèi)政策有望持續(xù)發(fā)力。10月社會消費(fèi)品零售當(dāng)月增速4.9%;兩年同比4.6%，較9月繼續(xù)修復(fù)0.8個百分點(diǎn);季調(diào)后社零環(huán)比0.4%(前值0.3%)，有所提升;剔除價格因素，實(shí)際增速有所下降，但從兩年平均角度，同比較9月提升0.8個百分點(diǎn)至3.2%。從結(jié)構(gòu)來看，商品和餐飲全面恢復(fù)，疫情影響尚不明顯;限上和限下表現(xiàn)分化，限上再次發(fā)力，限下則有所回落;汽車缺芯的制約依然存在。往后看，隨著經(jīng)濟(jì)逐步下行，居民收入預(yù)期繼續(xù)回落，近期促消費(fèi)政策集中在可選領(lǐng)域，旨在對沖經(jīng)濟(jì)下行，因此短期內(nèi)可選消費(fèi)的邊際動能相對較強(qiáng)，結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)包括：新能源車、家電、家具。

分大類來看，疫情趨緩餐飲繼續(xù)爬坡，限上限下表現(xiàn)分化，可選復(fù)蘇動能相對較強(qiáng)。從消費(fèi)大類來看，商品零售提升0.7個百分點(diǎn)至5.0%，餐飲則繼續(xù)爬坡升至1.4%，主要受益于疫情邊際減弱;分企業(yè)規(guī)模看，限上限下表現(xiàn)分化，限額以上大幅提升1.8個點(diǎn)至5.8%，限額以下則回落1.1個點(diǎn)至3.3%，說明收入差距依然沒有緩解;分商品品類來看，必選消費(fèi)提升0.9個百分點(diǎn)至8.3%，在汽車消費(fèi)依然疲弱的背景下，可選消費(fèi)復(fù)蘇動能較強(qiáng)，或受益于一系列促消費(fèi)政策的正式落地;從消費(fèi)模式來看，線上消費(fèi)提升4.3個點(diǎn)至14.9%，是消費(fèi)復(fù)蘇的重要支撐，除去“雙減”政策的短期擾動，疫后消費(fèi)復(fù)蘇在線上線下之間的跨部門替代邏輯較為清晰。

分細(xì)項(xiàng)來看，必選消費(fèi)表現(xiàn)分化，可選消費(fèi)中亮點(diǎn)較多，通訊、石油、化妝品、地產(chǎn)后周期有所修復(fù)。必選消費(fèi)表現(xiàn)分化，其中，服裝、日用品、食品在前期被疫情壓制的情況下有所修復(fù)，分別提升3.2/2.9/1.1個百分點(diǎn)至4.4%/7.8%/9.5%?？蛇x消費(fèi)的復(fù)蘇動能強(qiáng)勁，其中，通訊大幅提升11.8個點(diǎn)至19.8%，增速達(dá)到了年內(nèi)最高，或受益于蘋果新品發(fā)布;化妝品和石油分別修復(fù)4.1/5.1個點(diǎn)至12.6%/6.7%，主要由于疫情邊際減弱導(dǎo)致的出行頻次提升;地產(chǎn)后周期(家電、裝潢、家具)也普遍上行，一方面由于地產(chǎn)持續(xù)下行的背景下，地產(chǎn)后周期消費(fèi)已經(jīng)達(dá)到歷史底部，另一方面在促消費(fèi)政策的支持下，這些消費(fèi)品類觸底回升;最后，需要注意的是，汽車缺芯問題依然制約汽車消費(fèi)，未來可選消費(fèi)的修復(fù)空間相對較大。

往后看，隨著汽車缺芯的逐步緩解、政策對于可選消費(fèi)的支持、疫情的邊際減弱(長期)、K型分化的拐點(diǎn)到來(長期)，未來我國消費(fèi)的結(jié)構(gòu)分化將逐步緩解。預(yù)計后續(xù)消費(fèi)復(fù)蘇的節(jié)奏大致為：前期可選消費(fèi)托底經(jīng)濟(jì)，后期大眾消費(fèi)全面復(fù)蘇。

1)短期來看，目前可選消費(fèi)的增速僅為3.9%，仍有較大的恢復(fù)空間;隨著經(jīng)濟(jì)逐步下行，居民收入預(yù)期繼續(xù)回落，近期促消費(fèi)政策集中在可選領(lǐng)域，旨在對沖經(jīng)濟(jì)下行，因此短期內(nèi)可選消費(fèi)的邊際動能相對較強(qiáng)，結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)包括：新能源車、家電、家具;

2)長期來看，隨著全球疫苗接種率的提升，疫情的擾動將逐步減弱，疊加K型分化的拐點(diǎn)到來，中低收入群體的消費(fèi)有望加速修復(fù)。此外，在共同富裕的政策指導(dǎo)下，政府出臺了一些系列促進(jìn)農(nóng)村消費(fèi)的措施，未來農(nóng)村消費(fèi)模式和消費(fèi)層級都有望實(shí)現(xiàn)大幅提升。因此，中長期來看，大眾消費(fèi)的復(fù)蘇動能具備確定性，具體包括：服裝、日用品、農(nóng)副食品、餐飲、住宿、文旅。

4. 疫情沖擊影響尚未顯現(xiàn)，數(shù)據(jù)“回暖”經(jīng)濟(jì)難言企穩(wěn)

10月經(jīng)濟(jì)似有回暖，但遠(yuǎn)未到企穩(wěn)之時。數(shù)據(jù)回升主要是當(dāng)前基數(shù)擾動較大，缺乏良好的標(biāo)桿，僅從兩年平均復(fù)合增速角度，無論生產(chǎn)還是需求，都有所回升，但我們并不認(rèn)為經(jīng)濟(jì)就此企穩(wěn)。從生產(chǎn)端來看，生產(chǎn)回升與PMI生產(chǎn)大幅走弱相背離，主要貢獻(xiàn)來自能源類保供穩(wěn)價的糾偏，但反彈持續(xù)性和幅度不會太強(qiáng)，原因在于電力供應(yīng)問題緩解后，控能耗、限產(chǎn)壓力將對上游產(chǎn)生持續(xù)約束，并且需求端若持續(xù)走弱，也會對生產(chǎn)帶來負(fù)面沖擊;需求端來看，一方面，消費(fèi)兩年平均增速有明顯回升，但與19年同期低基數(shù)的擾動、價格的上漲都有一定關(guān)系，并且10月中下旬再度爆發(fā)疫情，也會對后續(xù)11月消費(fèi)帶來負(fù)面沖擊。另一方面，地產(chǎn)下行仍處在前中段，投資、銷售雙雙下行，尚無企穩(wěn)跡象，而地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)下行帶動整個經(jīng)濟(jì)預(yù)期的走弱也會對消費(fèi)、制造業(yè)投資帶來負(fù)面沖擊。

本輪疫情覆蓋范圍廣、強(qiáng)度高、持續(xù)性強(qiáng)，使得短期經(jīng)濟(jì)下行壓力有所加劇。自年初以來，我國一共出現(xiàn)六輪疫情反彈，從而導(dǎo)致消費(fèi)修復(fù)的節(jié)奏不斷延緩，很大程度上制約了我國經(jīng)濟(jì)修復(fù)的節(jié)奏。10月份爆發(fā)的蒙甘疫情加劇了我國經(jīng)濟(jì)下行的壓力，本輪疫情具有覆蓋范圍廣、絕對強(qiáng)度高、持續(xù)性強(qiáng)三大特征，大部分新增病例集中在甘肅、內(nèi)蒙古、黑龍江、河北四大省份，其余省份亦有零星病例，四大主要沖擊省份占我國GDP比重約7.5%，對四季度GDP也會帶來負(fù)面沖擊。

復(fù)盤過去三輪疫情影響，南京疫情的沖擊強(qiáng)度最大，對江蘇7~8月份的社零拖累達(dá)6%以上。廣深、福建、南京三輪疫情的規(guī)模和持續(xù)時長均較強(qiáng)，因此我們重點(diǎn)考察這三輪疫情對于我國經(jīng)濟(jì)的沖擊程度，進(jìn)而推斷本輪疫情的拖累。由于三季度多個省份出現(xiàn)了大規(guī)模的限產(chǎn)，因此GDP的下行不僅包含了疫情的沖擊，還存在限產(chǎn)制約，因此我們主要從消費(fèi)分項(xiàng)的角度入手，采用往年社零的環(huán)比均值可得一個潛在的兩年平均同比，將其與實(shí)際兩年平均同比作差得到的數(shù)值，即可近似認(rèn)為是疫情的沖擊。根據(jù)測算結(jié)果，持續(xù)時間最長、絕對強(qiáng)度最大的南京疫情對于江蘇三季度的社零增速拖累2.1%，即對7~8月份社零總計拖累6.3%，廣東和福建疫情分別拖累當(dāng)月社零3.5%和4.5%。

本輪疫情介于南京疫情和福建疫情之間，預(yù)計對全國四季度GDP拖累0.05%~0.09%。從絕對強(qiáng)度和持續(xù)性來看，本輪疫情可能介于南京和福建疫情之間，因此甘肅、內(nèi)蒙古、黑龍江、河北四大省份消費(fèi)預(yù)計受到4.5%~6.3%左右的沖擊，結(jié)合各省份在我國消費(fèi)總額中的占比情況來看，預(yù)計本輪疫情對我國10~11月份社零的沖擊達(dá)到0.39%~0.55%左右。進(jìn)一步，結(jié)合各地區(qū)的消費(fèi)率和GDP占比來看，預(yù)計本輪疫情對我國四季度GDP拖累0.05%~0.09%。

5. 風(fēng)險提示

全球疫情發(fā)生反復(fù);經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期。