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投資要點

一、海外展望：后疫情時代，美國刺激政策如何退場充滿變數(shù)

1.1、美國2022年高通脹的持續(xù)性可能超預期，但有驚無險

以史為鑒，美國高通脹與低利率短期可以共存。借鑒美國40年代后期50年代初的貨幣政策，從上世紀的冷戰(zhàn)初期的那段歷史來找規(guī)律。

大國博弈時代，美國能夠容忍短期偏高但不失控的通脹。首先，美國2022年上半年高通脹壓力仍將延續(xù)，下半年有望回落。其次，大國博弈時代，溫和可控的通脹，疊加科技進步，有助于美國擺脫“高債務、低增長”陷阱，所以，美國對于高通脹的容忍度可能超預期。

1.2、美國2022年是中期選舉年，長端利率仍將保持在低位，流動性不會太緊。

美國中期選舉之前，圍繞社會公平的政治博弈可能會愈發(fā)激烈，加稅、加息等政策預期及言論可能成為市場焦點，從而影響資本市場的風險偏好。

美國2022年較難開啟加息周期，美債長端利率將在低位徘徊，期限利差縮窄。1)就業(yè)缺口較大、拜登政府希望中期選舉年有漂亮的經(jīng)濟成績單;2)供應問題所引發(fā)的通脹;3)隨著Taper，美國短端利率走高。

1.3、美國經(jīng)濟2022年降速但并非滯脹，不能低估科技創(chuàng)新的動能。

隨著疫情之后的刺激政策退場，美國經(jīng)濟增速回落是正常的。

美國2022年經(jīng)濟的結構性亮點，特別是科技創(chuàng)新，值得重視。2022年美國財政計劃將明顯推動清潔能源、新能源車的資本支出。

二、中國基本面展望：“雙碳”和共同富裕時代的挑戰(zhàn)和機遇

2.1、中短期展望：2022年經(jīng)濟降速轉(zhuǎn)型、通脹緩解、政策環(huán)境偏松

中國經(jīng)濟2022年上半年放緩下半年有望企穩(wěn)，通脹反彈的壓力年初將結束。短期關注地產(chǎn)投資對經(jīng)濟的滯后影響、疫情影響、出口形勢的變化。

中國2022年政策環(huán)境是寬貨幣、穩(wěn)信用，結構性寬信用可期待。短期，長債利率上行空間不大，將跟隨經(jīng)濟轉(zhuǎn)型降速下行。中長期，“雙碳”時代，中國經(jīng)濟向可持續(xù)的中低增速中樞回歸是主動的選擇。

微觀精彩，支持實體經(jīng)濟的力度有望加大，結構性政策刺激方向?qū)⑹?022年中國經(jīng)濟的亮點。1)立足“雙碳”戰(zhàn)略，擁抱能源革命：風光核等新能源、新能源車、儲能、新型電力系統(tǒng)、低碳技術的投資將持續(xù)高增長;2)新基建提速：數(shù)字經(jīng)濟、元宇宙產(chǎn)業(yè)鏈等為代表的萬物智聯(lián)產(chǎn)業(yè)鏈;3)鼓勵自主可控、專精特新：軍工、半導體、新材料等;4)區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展和新型城鎮(zhèn)化：智慧城市、農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化等。5)進一步促進消費。

2.2、中長期展望：“雙碳”新時代，中國新一輪朱格拉周期已經(jīng)啟動，五大賽道有望穿越波動，維持多年的高光行情

繼續(xù)重申我們2019年底“中國新一輪朱格拉周期已經(jīng)啟動”的判斷。

全球“雙碳”新時代，五大賽道(低碳科技產(chǎn)業(yè)鏈、“萬物智聯(lián)”產(chǎn)業(yè)鏈、泛軍工產(chǎn)業(yè)鏈、半導體為代表的高端制造、生命科技)將成為本輪朱格拉周期中國股票行情的主角，媲美當年的“五朵金花行情”。

三、行情展望及投資策略

3.1、美股行情展望：2022年可能仍非熊市，而是震蕩市、內(nèi)生增長的結構為王

美股2022年并非指數(shù)大年，震蕩市的概率大。1)美股2022年不太可能成為指數(shù)大年，經(jīng)濟增速放緩帶來美股整體性的盈利改善動能弱化，制約指數(shù)表現(xiàn)。2)美股散戶入市的動能將退潮，導致局部被炒作的高估值股票承壓，進而提升美股波動風險。3)美股2022年出現(xiàn)指數(shù)大熊市的概率也不大。美國Taper只是刺激退場，并非系統(tǒng)性收緊，整體流動性環(huán)境不算差。

美股2022年需要精選結構性行情，關鍵看內(nèi)生增長動能。1)美國經(jīng)濟動能放緩、期限利差縮窄，從相對收益的角度，2022年市場風格偏向成長。2)2022年有望迎來美股科技股的資本開支大年。3)淘金FAANGs等科技龍頭們資本開支聚焦的方向，具體來看，包括新能源車、元宇宙、數(shù)字貨幣、自動駕駛汽車，以及最新財報季CAPEX指引聚焦的AR/VR、云服務、數(shù)字媒體等。

3.2、A股行情展望：A股是科創(chuàng)長牛的主戰(zhàn)場，結構精彩——找尋自信的力量

行情展望：2022年A股市場的投資時鐘將在“小衰退”和“弱復蘇”之間搖擺，綜合指數(shù)依然不是大年，結構性行情依然熱鬧——兩條行情主線交織，都將“找尋自信的力量”：

1)2021年估值受損型行業(yè)，將從政策或投資邏輯的變化中找尋自信的力量，進行“均值回歸”、波段操作;

2)科創(chuàng)“五大賽道”，2022年將繼續(xù)是行情主旋律，但面臨短期高估值和賽道擁擠，需要找尋自信力量——在主流賽道之間和賽道內(nèi)部基于“預期差”和“性價比”而精細化投資，其中，數(shù)字經(jīng)濟、專精特新、軍工等相關的科創(chuàng)指數(shù)將有望更牛更精彩。

中國社會財富配置股票是新時代的大趨勢，A股是主戰(zhàn)場。

外資增持趨勢仍在，明年有望繼續(xù)擁抱中國資產(chǎn)，外資重視“均值回歸”的投資思路值得重視，適合防守型配置——1)景氣改善的機會：社會服務業(yè)、航空機場等受損于“疫情”的領域，將有望受益于疫苗普及和治療性藥物的進展;豬周期的回歸;2)估值修復的機會：房地產(chǎn)、金融等低估值“不死鳥”，2022年可能有階段性反彈行情，需要左側布局，注意止盈。

行情主旋律——擁抱“未來的核心資產(chǎn)”，積極布局科創(chuàng)長牛，深挖五大賽道相關領域的小巨人、次新股，適合進攻型配置。

3.3、港股行情展望：港股底部重生，恢復性上漲的“小牛市”有望

港股2022年“找尋自信式”恢復性上漲，恒指有望觸摸三萬點。首先，隨著內(nèi)地房地產(chǎn)風險的緩解，2022年恒指中的內(nèi)房股和內(nèi)銀股估值有望修復。其次，互聯(lián)網(wǎng)的產(chǎn)業(yè)政策環(huán)境改善，配置吸引力提升。互聯(lián)網(wǎng)作為港股的中流砥柱，2021年“被規(guī)范”，2022年則是“在規(guī)范中發(fā)展”，短期估值性價比凸顯。第三，香港和澳門本地的權重股短期受益于“通關”，長期受益于中國財富管理發(fā)展。

投資建議：在失望之地，找尋自信的力量。具體而言，防守反擊、以長打短，立足估值的安全邊際，聚焦基本面的改善潛力而耐心布局。

主線一：新興領域，緊跟A股和美股的科創(chuàng)潮流，找港股特色品種。

主線二：精選能夠順應共同富裕大時代的“消費+”。

主線三：價值股的短期交易性機會和長期配置型價值?；ヂ?lián)網(wǎng)、內(nèi)房、澳門博彩等2021年被市場拋棄行業(yè)中的核心資產(chǎn)，2022年有望估值修復。

風險提示：中、美經(jīng)濟增速下行;美國持續(xù)高通脹，美國貨幣政策提前超預期收緊;大國博弈風險;新冠疫情變異超預期。

報告正文

一、海外展望：后疫情時代，美國刺激政策如何退場充滿變數(shù)

1.1、美國2022年高通脹的持續(xù)性可能超預期，但有驚無險

當前，市場開始擔心2022年美國高通脹超預期，進而開啟加息周期。但是，我們卻認為，美聯(lián)儲2021四季度開始的Taper是貨幣政策正?；⒉灰馕吨泿耪邔⒊掷m(xù)收縮。2022年美國面臨疫情、高債務率對經(jīng)濟增長的約束，同時，高通脹壓力持續(xù)的時間可能超預期，在此背景下，美國貨幣政策將何去何從?

1.1.1、以史為鑒，美國高通脹與低利率短期可以共存

借鑒美國40年代后期50年代初的貨幣政策，從上世紀的冷戰(zhàn)初期的那段歷史來找規(guī)律。當時，在高債務、高通脹的背景下，美聯(lián)儲并沒有放棄YCC(收益率曲線控制)——維持長端利率低位運行，以支持經(jīng)濟增長;同時，提升短端利率、提高貼現(xiàn)率，以壓制通脹預期。之后，當經(jīng)濟再度有衰退風險時，聯(lián)儲又快速降低政策利率。直到1951年債務壓力明顯下降之后，聯(lián)儲才退出YCC。

1.1.2、大國博弈時代，美國能夠容忍短期偏高但不失控的通脹

首先，美國2022年上半年高通脹壓力仍將延續(xù)，下半年有望回落。根據(jù)興證宏觀團隊的預測，美國通脹在2022年二季度之前將保持高位，但之后逐漸緩解。1)2022年全球疫苗進一步普及，將有利于緩解疫情的沖擊，促進全球產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈的恢復。2021年以消費國為特征的發(fā)達市場的疫苗普及率和早期的接種速度，顯著領先于生產(chǎn)國為特征的新興市場。2)2022年美國經(jīng)濟增速將有望回落。

美國財政部長耶倫判斷通脹壓力下半年緩解。引自彭博，耶倫10月24日在CNN的“國情咨文”表示：“通脹將在2022年上半年保持高位，……，隨著供應瓶頸、美國勞動力市場吃緊以及新冠疫情引發(fā)的其它因素改善，通脹料會在下半年放緩。”

11月初輝瑞“特效藥”測試結果將給全球疫情防護再增加一層屏障，全球供應鏈的恢復的節(jié)奏有望進一步提前。

其次，大國博弈時代，溫和可控的通脹，疊加科技進步，有助于美國擺脫“高債務、低增長”陷阱，所以，美國對于高通脹的容忍度可能超預期。過去十年，試圖推升日本通脹的安倍經(jīng)濟學，就是典型例證，但至今并未成功。

關于通脹去杠桿，可參考Thomas Piketty《21世紀資本論》：1)通脹清除債務，在歐洲大地的歷史長河并不罕見;2)聯(lián)儲等央行的通脹目標制的貨幣政策實施，有利于降低債務;3)僅靠增長來降低債務率，性價比很低。

1.2、美國2022年是中期選舉年，政策將更注重公平、可持續(xù)發(fā)展，仍需要長端利率保持在低位，流動性不會太緊

1.2.1、美國中期選舉年，2022年圍繞社會公平的政策博弈將升溫

首先，近年來，美國的貧富差距不斷擴大。根據(jù)美聯(lián)儲的披露，美國前1%居民的金融資產(chǎn)持有占比從2020年3月的26.5%上升至2021年6月的29.2%。“黑命貴”運動顯示出美國種族矛盾十分尖銳。

其次，在2022年美國中期選舉之前，圍繞社會公平的政治博弈可能會愈發(fā)激烈，進而影響到相關經(jīng)濟政策。近期的加稅提案可能只是預演。

拜登百日新政期間提出的《美國家庭計劃》里，個稅和資本利得稅雙雙提高。10月底，美國參議院財政委員會主席羅恩·懷登公布提案稱將征收“億萬富翁所得稅”。

2022年強調(diào)社會公平的政治取向，不只是在美國。引用俄羅斯衛(wèi)星通訊社報道，10月4日日本新首相岸田文雄表示有意建設“新資本主義”：“如果發(fā)展的成果無法得到共享，那么消費和需求都不會增長，就沒有進一步增長的基礎。”“沒有分配就沒有增長。我希望建立發(fā)展和分配的循環(huán)，為人民創(chuàng)建豐富的經(jīng)濟生活。”

1.2.2、美國2022年加息概率不大，長端利率低位徘徊，期限利差收斂

首先，從政治經(jīng)濟學的角度分析，美國的高債務率創(chuàng)紀錄，短期就業(yè)缺口仍較大，拜登政府希望中期選舉年有漂亮的經(jīng)濟成績單，所以，2022年美國流動性很難收緊，美債長端利率仍將維持在低位徘徊。

一方面，歷史上當美國債務率高企及之后的一段時間，實際利率基本上都是在負區(qū)間，試圖在不惡化債務率的前提下促進經(jīng)濟增長，當下可參考40年代后期到50年初，70年代滯脹期，2012年債務高增后這三個階段。

另一方面，在聯(lián)儲當前的貨幣政策框架里，就業(yè)的優(yōu)先級是優(yōu)于通脹的。就業(yè)還有很大的缺口需要填補，截至2021年10月，仍有742萬美國人需要解決就業(yè)。

其次，供應問題所引發(fā)的通脹，加息不是有效的應對方式。隨著高通脹壓力持續(xù)時間超預期，聯(lián)儲加息的預期將進一步升溫，但聯(lián)儲主席鮑威爾表示，聯(lián)儲工具無法應對供應問題，此外，聯(lián)儲對于中期供給恢復通脹回落依然保持信心。

第三，2022年上半年Taper進程中，通脹維持高位，美國短端利率有望繼續(xù)走高，期限利差縮窄，美元維持強勢。

2022年年中之前聯(lián)儲完成縮減購債Taper，美國通脹或仍偏高，經(jīng)濟增速回落，短端利率將走高，期限利差縮窄。

2022年上半年，國際資本流動有望驅(qū)動美元走強，歐央行貨幣政策正?；墓?jié)奏更慢，歐元區(qū)短端利率上行受限，美-德2年期息差或?qū)⒊掷m(xù)走闊。

1.3、美國經(jīng)濟2022年降速但并非滯脹，不能低估科技創(chuàng)新的動能

1.3.1、隨著疫情之后的刺激政策退場，美國經(jīng)濟增速回落是正常的

一方面，2022年美國經(jīng)濟將進入“疫情紓困大刺激”后的加速退潮期。另一方面，高通脹緩解之前，居民收入可能跟不上物價上漲，美國居民收入轉(zhuǎn)換為消費的動能將弱化。

疫情之后，美國宏觀經(jīng)濟動能變化的節(jié)奏和中國類似，只是滯后而已。基于CEIC中美經(jīng)濟領先指數(shù)，我國復蘇起點領先美國一個季度，經(jīng)濟見頂也大致領先美國一個季度，我們預測，美國經(jīng)濟2022年很可能類似中國下半年進入回落期。

1.3.2、美國2022年經(jīng)濟的結構性亮點，特別是科技創(chuàng)新，值得重視

首先，基建計劃將有望對2022年全年經(jīng)濟形成支撐。根據(jù)宏觀團隊的預測，2022年即便是打折后的基建計劃也有望對美國GDP形成1%的拉動。

其次，2022年美國經(jīng)濟潛在的超預期因素，或仍將是疫情形勢的變化。關注疫苗普及和治療性“特效藥”，能否讓“開放”或成為明年全球經(jīng)濟的關鍵詞?或者仍是空歡喜一場，仍需跟新冠病毒打持久戰(zhàn)?11月初輝瑞“特效藥”問世，給疫情防控、重新開放邊境，再增加一層屏障。

第三，美國未來規(guī)劃的科技發(fā)展，有望引領全球，根據(jù)IMF不論是2022年、還是未來5年的增長前景，美國均有望強于其他發(fā)達國家。

拜登今年在國防部、國會相繼強調(diào)中國在技術領域的逼近，白宮發(fā)言人普薩基表示，拜登政府認為科技是中美競爭的核心。

2022年拜登財政計劃將明顯推動清潔能源、新能源車的資本支出。

二、中國基本面展望：“雙碳”和共同富裕時代的挑戰(zhàn)和機遇

2.1、中短期展望：2022年經(jīng)濟降速轉(zhuǎn)型、通脹緩解、政策環(huán)境偏松

2.1.1、經(jīng)濟上半年放緩下半年有望企穩(wěn)，通脹反彈的壓力年初將結束

首先，經(jīng)濟動能放緩或?qū)⒀永m(xù)至2022年上半年，關注地產(chǎn)投資對經(jīng)濟的滯后影響、疫情影響、出口形勢的變化。

房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈將影響2022年的固定資產(chǎn)投資增速。2021年下半年，地產(chǎn)信用風險繼續(xù)發(fā)酵，房企融資壓力加大，房屋銷售繼續(xù)轉(zhuǎn)弱，拿地意愿、新開工轉(zhuǎn)弱。

出口動能將轉(zhuǎn)弱。2022年一方面歐美經(jīng)濟增速回落，另一方面，新興市場供應有望進一步恢復，輝瑞“特效藥”或有望緩解海外疫情，加快全球供應鏈重構，使得我國出口生產(chǎn)對其他新興市場的替代效應將減弱。

其次，中國經(jīng)濟2022年大概率是可控式的降速轉(zhuǎn)型，而不可能是失速、硬著陸。

在跨周期調(diào)控的導向之下，2021年四季度政策已經(jīng)開始預調(diào)微調(diào)，特別是地產(chǎn)政策逐步地、適當邊際改善、防風險。

2021年四季度政府專項債發(fā)行節(jié)奏比上半年提速，有利于2022年政策將圍繞中長期高質(zhì)量發(fā)展和“雙碳”目標發(fā)力。“十四五”規(guī)劃中的重點發(fā)展方向、新基建及科創(chuàng)相關的領域值得重點關注。

堅決保證煤炭和電力的供給，抑制動力煤的炒作，有利于恢復工業(yè)企業(yè)信心。

第三，通脹反彈的擾動壓力將結束。PPI難向CPI傳導，需求因素導致本輪上游漲價向下游傳導不暢;CPI整體可控，根據(jù)興證宏觀團隊的預測，CPI同比2022年上半年中樞為1.7%。

2021年四季度，隨著煤炭保供的進行，國內(nèi)能源價格回落，后續(xù)政策的積極調(diào)整也有望推動能源、原材料的供應，緩解供應端緊張引發(fā)的能源、原材料漲價壓力，從而PPI有望在歲末年初就將開始逐步回落。

2021年底，中短期弱需求、豬價維持低迷繼續(xù)拖累CPI，豬周期啟動或要等待2022年下半年。

考慮到中國堅定實施“雙碳”戰(zhàn)略，疊加新一輪朱格拉周期已經(jīng)啟動，所以，此輪PPI回落之后的情形，中樞有望較往年抬升，類似2004-2006年。

2.1.2、中國2022年政策環(huán)境是寬貨幣、穩(wěn)信用，結構性寬信用可期待

首先，2022年貨幣環(huán)境偏松，至少不會太緊，長債利率上行空間不大，將跟隨經(jīng)濟轉(zhuǎn)型降速下行。事實上，近年來，中國貨幣政策更加關注中國自身的經(jīng)濟基本面，而不是美聯(lián)儲的貨幣政策節(jié)奏。高債務率背景下，中性偏寬松的貨幣環(huán)境有利于化解存量風險，支持經(jīng)濟增長、轉(zhuǎn)型和高質(zhì)量發(fā)展。

其次，2022年不會全面地“寬貨幣、寬信用”，值得期待的是結構性寬信用，因為，“雙碳”時代中國經(jīng)濟向中長期可持續(xù)、中低增速的中樞回歸，是主動的選擇。中國在未來幾十年處于“雙碳”戰(zhàn)略時代，將更積極地推動經(jīng)濟高質(zhì)量、可持續(xù)發(fā)展，相反，不會輕易地重啟刺激房地產(chǎn)、高能耗產(chǎn)業(yè)、傳統(tǒng)基建的老路。

2.1.3、微觀精彩，支持實體經(jīng)濟的力度有望加大，結構性政策刺激方向?qū)⑹?022年中國經(jīng)濟的亮點

2022年政策的訴求大概率是注重中長期維度經(jīng)濟增長在合理區(qū)間運行，政策傾向于結構調(diào)整而非需求側大刺激。所以，內(nèi)需保持穩(wěn)定，投資有望加力。在“雙碳”戰(zhàn)略下，傳統(tǒng)周期品投資空間不大，還是要看新興產(chǎn)業(yè)，圍繞中長期高質(zhì)量發(fā)展和“雙碳”目標發(fā)力，短期刺激的方向?qū)⑴c培育新的經(jīng)濟增長點相結合。

刺激方向一、立足“雙碳”戰(zhàn)略，擁抱能源革命。風光核等新能源、新能源車、儲能、新型電力系統(tǒng)、低碳技術的投資將持續(xù)高增長。

刺激方向二、新基建提速。傳統(tǒng)基建投資乏力，新基建是穩(wěn)增長、調(diào)結構、惠民生的重要抓手。

刺激方向三、鼓勵自主可控、專精特新：軍工、半導體、新材料等。一方面，傳統(tǒng)基建投資對經(jīng)濟拉動作用有限、房地產(chǎn)投資下滑的背景下，政策將繼續(xù)發(fā)力鼓勵投資。另一方面，上游大宗商品價格上漲壓力緩解，增強中下游制造業(yè)企業(yè)投資動力。

刺激方向四、區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展和新型城鎮(zhèn)化：智慧城市、農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化等。2022年共同富裕有望“做加法”，構建超級都市圈的相關政策有望積極，十四五規(guī)劃的四化——工業(yè)化、信息化、城鎮(zhèn)化、農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化有望協(xié)同發(fā)展。

刺激方向五、進一步促進消費。自2020年新冠疫情以來，消費的恢復不甚理想，弱于過去的復蘇周期。城鎮(zhèn)居民人均支出占人均可支配收入的比重降至60%以下，處于歷史最低。

2.2、中長期展望：“雙碳”新時代，中國新一輪朱格拉周期已經(jīng)啟動，五大賽道有望穿越波動，維持多年的高光行情

2.2.1、重申我們2019年底“中國新一輪朱格拉周期已經(jīng)啟動”的判斷

2019年底我們率先發(fā)布深度報告《先進制造業(yè)的核心資產(chǎn)崛起》，并在2020年中期提出新型朱格拉周期已經(jīng)開始。繼續(xù)重申，展望未來，中國將進入后工業(yè)化時代，科技創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)升級所驅(qū)動的新型朱格拉周期。聚焦“五大賽道”——低碳科技產(chǎn)業(yè)鏈、萬物智聯(lián)、泛軍工產(chǎn)業(yè)鏈、半導體為代表的高端制造業(yè)、生命科技

2.2.2、五大賽道將成為本輪朱格拉周期中國股票行情的主角

2.2.2.1、“雙碳”新時代，五大賽道將迎來資本開支擴張期

五大賽道尤其是半導體、軍工研發(fā)強度近年來持續(xù)提升，驅(qū)動先進制造資本開支持續(xù)加大。其中，2020年底半導體行業(yè)研發(fā)投入占營收比高達10.6%，國防軍工研發(fā)強度今年來也穩(wěn)步走高。自2019年以來，高技術制造業(yè)固定資產(chǎn)投資進入一輪高速增長期。2021年以來，按照2年復合年均增速來看，雖然制造業(yè)不如整體固定投資增速高，但是，高技術制造業(yè)遠高于整體固定投資增速。

2.2.2.2、本輪朱格拉周期的“五大賽道”媲美當年“5朵金花行情”

“五大賽道”的行業(yè)景氣度周期持續(xù)得到驗證。資本市場成為助推中國科技創(chuàng)新的重要樞紐，符合產(chǎn)業(yè)升級、科技創(chuàng)新的五大賽道領域的資產(chǎn)優(yōu)先到資本市場上市融資。類似2002-2007年中國工業(yè)化、城鎮(zhèn)化、全球化時期的“5朵金花”行情，五大賽道將成為本輪朱格拉周期中國股票行情的主角。

三、行情展望及投資策略

3.1、美股行情展望：美股2022年可能仍非熊市，而是震蕩市、內(nèi)生增長的結構為王

3.1.1、美股2022年并非指數(shù)大年，震蕩市的概率大

首先，美股2022年不太可能成為指數(shù)大年，經(jīng)濟增速放緩帶來美股整體性的盈利改善動能弱化，制約指數(shù)表現(xiàn)。

其次，美股散戶入市的動能將退潮，導致局部被炒作的高估值股票承壓，進而提升美股波動風險。

第三，美股2022年出現(xiàn)指數(shù)大熊市的概率也不大。美國2022年貨幣政策正?；饕w現(xiàn)為Taper，只是刺激退場，并非系統(tǒng)性收緊，整體流動性環(huán)境不算差。

3.1.2、美股2022年需要精選結構性行情，關鍵看內(nèi)生增長動能

首先，美國經(jīng)濟動能放緩、期限利差縮窄，從相對收益的角度，2022年市場風格偏向成長。2022年經(jīng)濟動能放緩，周期股的盈利能力弱化;同時，美債期限利差縮窄——意味著對于近端現(xiàn)金流的折現(xiàn)打折的程度大于遠期現(xiàn)金流，這種環(huán)境下，具有可持續(xù)成長能力的成長板塊相對占優(yōu)。

其次，2022年有望迎來美股科技股的資本開支大年。不論是軟科技還是硬科技，資本支出均呈現(xiàn)明顯積極的態(tài)勢。

第三，淘金FAANGs等科技龍頭們資本開支聚焦的方向，具體來看，包括新能源車、元宇宙、數(shù)字貨幣，自動駕駛汽車，以及最新財報季CAPEX指引聚焦的AR/VR、云服務、數(shù)字媒體等。

3.2、A股行情展望：A股是科創(chuàng)長牛的主戰(zhàn)場，結構精彩——找尋自信的力量

行情展望：2022年A股市場的投資時鐘將在“小衰退”和“弱復蘇”之間搖擺，綜合指數(shù)依然不是大年，結構性行情依然熱鬧——兩條行情主線交織，都將“找尋自信的力量”：

1)2021年估值受損型行業(yè)，將從政策或投資邏輯的變化中找尋自信的力量，進行“均值回歸”、波段操作;

2)科創(chuàng)“五大賽道”，2022年將繼續(xù)是行情主旋律，但面臨短期高估值和賽道擁擠，需要找尋自信力量——在主流賽道之間和賽道內(nèi)部基于“預期差”和“性價比”而精細化投資，其中，數(shù)字經(jīng)濟、專精特新、軍工等相關的科創(chuàng)指數(shù)將有望更牛更精彩。

3.2.1、中國社會財富配置股票是新時代的大趨勢，A股是主戰(zhàn)場

“房住不炒”戰(zhàn)略深化，房產(chǎn)稅擴大試點，房地產(chǎn)黃金發(fā)展期結束。在這種背景下，房地產(chǎn)公司降債務降杠桿進程加快，房地產(chǎn)公司對應低增長低估值，反彈容易反轉(zhuǎn)難。

未來社會財富將持續(xù)向資本市場再配置，財富管理業(yè)務迎來機會。首先，“房住不炒”、“房產(chǎn)稅”試點，房地產(chǎn)投資價值下降。第二，打破剛兌、理財產(chǎn)品凈值化，資金重新配置需求提升。第三，政策支持“增加居民金融資產(chǎn)等財產(chǎn)性收入”。當前中國居民資產(chǎn)配置之中，權益資產(chǎn)配置的比例明顯偏低。

2020年以來股票型公募基金[1]取得重大發(fā)展，股票型基金資產(chǎn)規(guī)模不斷提高的趨勢大概率還會延續(xù)。相較于2019年底，截至2021Q3，股票型基金資產(chǎn)凈值規(guī)模提高了177.2%。

3.2.2、外資增持趨勢仍在，明年有望繼續(xù)擁抱中國資產(chǎn)，外資重視“均值回歸”的投資思路值得重視，適合防守型配置

首先，2022年人民幣保持強勢，有利于海外投資者再配置中國優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

基于中國的經(jīng)濟基本面，我國外匯市場受聯(lián)儲貨幣政策影響有限。此外，后續(xù)還可以期待中美經(jīng)貿(mào)關系改善，人民幣匯率有望維持強勢。

近期，美元兌人民幣匯率和美元指數(shù)走勢并不完全一致——美元指數(shù)走高的過程中，人民幣匯率并未跟隨貶值，而當美元指數(shù)短期小幅回落，人民幣卻明顯走強。其背后是我國經(jīng)濟基本面的支撐——正如2021年10月20日外管局局長孫國峰講到：“預計未來我國外匯市場受美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向的影響有限，我們有基礎、有條件、有能力、有信心維護外匯市場平穩(wěn)運行。穩(wěn)固的經(jīng)濟基本面是外匯市場應對外部沖擊的基礎保障。”

上一次美元兌人民幣匯率與美元指數(shù)的不一致甚至背離發(fā)生在2011-2015年。期間偏強勢的人民幣匯率格局對應了2013-2015年結構性牛市。

海外投資者配置中國資產(chǎn)方興未艾。雖然近年來外資加大了對境內(nèi)人民幣資產(chǎn)的配置，但當前海外投資者持有中國資產(chǎn)比重仍明顯偏低。

其次，中國繼續(xù)推動金融領域高水平對外開放。2021年以來資本市場高水平對外開放有序推進，不斷提高境外投資者參與國內(nèi)投資的吸引力。

第三，全球投資者對于中國“共同富裕”戰(zhàn)略下的行業(yè)政策變化，將逐步從擔憂轉(zhuǎn)向理性分析，最終認可這是中國版“ESG”。共同富裕戰(zhàn)略會“擴大中等收入群體”和“促進基本公共服務均等化”，使得中國經(jīng)濟更健康、投資機會更多。

最后，外資作為重要的增量資金，其重視“均值回歸”的投資思路2022年值得A股投資者重視，適合防守型配置。第一類，景氣均值回歸的修復性行情。一是社會服務業(yè)、航空機場業(yè)等受損于“疫情”的領域，將有望受益于疫苗普及和治療性藥物的進展。二是，豬周期的回歸。第二，估值均值回歸的修復性行情。關注房地產(chǎn)、金融等低估值“不死鳥”，2022年可能有階段性反彈行情，需要左側布局，注意止盈。

3.2.3、行情主旋律——擁抱“未來的核心資產(chǎn)”，積極布局科創(chuàng)長牛，深挖五大賽道相關領域的小巨人、次新股，適合進攻型配置

它山之石：以FAANGs為代表的科技板塊作為市場的長期信仰，憑借成長性穿越經(jīng)濟周期。近十多年，不論美國經(jīng)濟起起伏伏，美股指數(shù)持續(xù)走強，背后是以FAANGs為代表的科技板塊作為市場的長期信仰，憑借成長性穿越經(jīng)濟周期。

未來，新型朱格拉周期下，五大賽道細分領域的科創(chuàng)“小巨人”有望憑借成長性，穿越波動，迎來長牛。相比已經(jīng)被市場所充分預期的大市值優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，具備成長性的細分行業(yè)小巨人性價比更好。

五大賽道之一：低碳科技產(chǎn)業(yè)鏈。

新能源產(chǎn)業(yè)鏈：1)風電：風電經(jīng)濟性凸顯使其邁入平價時代后仍具備投資吸引力。2)光伏：2021年光伏產(chǎn)業(yè)鏈價格波動造成各環(huán)節(jié)博弈激烈，中短期內(nèi)將重回理性，繼續(xù)分享行業(yè)景氣度提升的紅利。3)新型電力系統(tǒng)：雙碳目標呼喚靈活性和智能化的新型電力系統(tǒng)。4)新能源相關的設備、材料等。5)節(jié)能減排技術。

新能源車產(chǎn)業(yè)鏈：1)新能源車及零配件：除了長期需求空間，2022年新能源車整車產(chǎn)品選項的多樣化，可以期待銷量有望繼續(xù)保持高增，傳統(tǒng)+新勢力自主品牌份額有望加速提升。2)汽車電子：充分受益于國產(chǎn)化+電動汽車推廣的景氣共振。

五大賽道之二：“萬物智聯(lián)”產(chǎn)業(yè)鏈

物聯(lián)網(wǎng)：萬物互聯(lián)趨勢不可逆轉(zhuǎn)，物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)持續(xù)高景氣。聚焦WIFI MCU、智能控制器蜂窩通信模組。(興業(yè)證券通信王楠、章林團隊)

元宇宙：國內(nèi)外互聯(lián)網(wǎng)紅利均見頂，進入存量競爭時代，尋找下一平臺入口迫切程度提高，元宇宙或成為下一世代的重要形態(tài)。

智能駕駛：生態(tài)初現(xiàn)，高級別自動駕駛加速量產(chǎn)。1)我國智能駕駛汽車滲透率不斷提升。2)硬件加速上車，主機廠進入L4功能競爭時代。高級別自動駕駛技術不斷突破。3)頭部車企紛紛推出具備領航輔助系統(tǒng)的車型，加速邁向L4+時代。4)商業(yè)模式上，“軟件訂閱”更加普遍，智能化水平將成為車企競爭勝負手。

五大賽道之三：泛軍工產(chǎn)業(yè)鏈。軍工行業(yè)的主邏輯是自主可控戰(zhàn)略，以及推動制造業(yè)更高水平的發(fā)展。

五大賽道之四：半導體行業(yè)為代表的高端制造國產(chǎn)替代主線。高端制造立足新增長點，中期看下游產(chǎn)能擴建，長期看國產(chǎn)替代;新材料多點開花，關注國產(chǎn)化新格局與各產(chǎn)業(yè)發(fā)展新機遇。

五大賽道之五：生命科技。1)種植鏈：糧價高位震蕩，種子板塊兼有轉(zhuǎn)基因催化。2)創(chuàng)新藥：差異化、國際化拉開序幕，新興技術領域百花綻放。

3.3、港股行情展望：港股底部重生，恢復性上漲的“小牛市”有望

3.3.1、港股2022年“找尋自信式”上漲，恒指有望觸摸三萬點

首先，2022年隨著內(nèi)地房地產(chǎn)風險的緩解，恒指中的內(nèi)房股和內(nèi)銀股估值有望修復，有助于底部區(qū)域的恒指反彈。

其次，2022年互聯(lián)網(wǎng)的產(chǎn)業(yè)政策環(huán)境改善，配置吸引力提升。互聯(lián)網(wǎng)作為港股的中流砥柱，2021年持續(xù)“被規(guī)范”而導致估值崩塌式下跌，但是，2022年則是“在規(guī)范中發(fā)展”。短期來看，互聯(lián)網(wǎng)板塊整體估值性價比不論是縱向還是橫向全球?qū)藖砜矗瑑r值凸顯。與美國互聯(lián)網(wǎng)公司作對標，比較未來三年凈利潤CAGR和PE，中國互聯(lián)網(wǎng)公司整體性價比較強。

第三，香港和澳門本地的權重股，2022年將受益于跟內(nèi)地的全面“通關”，有望迎來恢復性上漲。

長期，港股仍將受益于中國財富管理業(yè)務大發(fā)展。2020年底內(nèi)地股票型公募基金規(guī)模同比增長113%，快速增長的基金規(guī)模對港股溢出效應明顯，2020年公募基金中港股投資市值同比增加了448%。

3.3.2、投資建議：在失望之地，港股找尋自信的力量

具體而言，防守反擊、以長打短，立足估值的安全邊際，聚焦基本面改善的潛力而耐心布局。

主線一：新興領域緊跟A股和美股的科創(chuàng)潮流，找港股特色品種?？苿?chuàng)成長，將主導2022年A股和美股行情。與低碳科技、“萬物智聯(lián)”、生命科技等五大賽道相關的領域，港股行情將緊跟A股和美股潮流，其中，在港股有獨特性、稀缺性的優(yōu)質(zhì)公司將更受資金青睞。

新能源車產(chǎn)業(yè)鏈：1)新能源車滲透提速，建議關注：先發(fā)優(yōu)勢確立有望受益新能源車銷量快速增長的新勢力車企及新能源車布局及技術領先的傳統(tǒng)自主車企;2)智能化+輕量化+電動化推動產(chǎn)品升級，相關零部件單車價值量提升：

新能源電力運營商：技術迭代推動行業(yè)步入平價上網(wǎng)時代，風光發(fā)電回歸健康商業(yè)模式。

生物科技：基本面，港股創(chuàng)新藥高景氣度不改，部分公司已成為各自細分領域的行業(yè)領頭羊;港股性價比突出，AH融合是大勢所趨。

“萬物智聯(lián)”產(chǎn)業(yè)鏈：1)消費電子終端出貨增速將先抑后揚，光學是為數(shù)不多的增長賽道，而VRAR有望持續(xù)高增長，并與元宇宙概念相結合;2)碳中和加速汽車電動化，ADAS滲透下感知端先行升級。3)5G滲透推動運營商盈利改善。

主線二：精選能夠順應共同富裕大時代的“消費+”。1)新興消費及旅游餐飲等：國潮消費長期看好，短期疫情緩和是催化劑。2)家電海外出口鏈條：智能家居迎來高增長、海外滲透將繼續(xù)提升。3)利潤率迎來確定性拐點的啤酒、乳業(yè)。4)2021年估值承壓，但長期空間向好的行業(yè)：物管商管、潮玩等、職業(yè)教育等。

主線三：港股價值股的短期交易性機會和長期配置型價值。首先，互聯(lián)網(wǎng)、內(nèi)房股等2021年被拋棄行業(yè)的核心資產(chǎn)，2022年有望估值修復。其次，香港本地價值股和澳門博彩股，2022年也具備階段性、修復性行情。

四、風險提示

中、美經(jīng)濟增速下行：美國經(jīng)濟“類滯脹”特征進一步凸顯，復蘇動能將見頂回落，中國國內(nèi)外需求都有弱化跡象，經(jīng)濟增速將回落;

美國持續(xù)高通脹，美國貨幣政策提前超預期收緊：2022年全年維持高通脹水平，美聯(lián)儲于2022年超預期開啟加息周期;

大國博弈風險：中美大國博弈的大背景下，圍繞經(jīng)貿(mào)、科技、金融等方面的摩擦或會影響相關行業(yè)、公司開展正常生產(chǎn)經(jīng)營活動等;

新冠疫情變異超預期：新冠病毒變異，傳播范圍廣，疫情造成的不利影響超預期。