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繼2007年、2018年之后，日前全球股市總市值/GDP再度超過(guò)100%，前兩次市場(chǎng)都出現(xiàn)了較大幅度的回調(diào)，在此次疫情導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)衰退和全球貨幣極度寬松下，會(huì)發(fā)生什么?

截至8月12日，全球股市市值攀升至88.06萬(wàn)億美元，而2019年全球GDP為87.75萬(wàn)億美元，全球股市市值/GDP達(dá)100.35%。鑒于今年全球GDP增速預(yù)計(jì)將從去年的3%以上降至-3%，因此上述比值實(shí)際更高。

美國(guó)的這一指標(biāo)(被稱為“巴菲特指數(shù)”)尤其高，至今已攀升至約177%的新高。市場(chǎng)擔(dān)憂背離基本面的美股高估值能否持續(xù)，及其溢出效應(yīng)可能帶來(lái)沖擊。

高盛首席美股策略師科斯汀(David Kostin)對(duì)記者表示，美股未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)在于，疫情防控、美國(guó)大選的變數(shù)和2017年減稅政策的逆轉(zhuǎn)，將對(duì)標(biāo)普500指數(shù)每股收益(EPS)構(gòu)成下行風(fēng)險(xiǎn);摩根士丹利則認(rèn)為，美股有可能出現(xiàn)整體10%的回調(diào)。

前兩次都發(fā)生了什么

根據(jù)第一財(cái)經(jīng)記者梳理，在過(guò)去的十多年，一共出現(xiàn)過(guò)兩次全球股市市值高于GDP而后市場(chǎng)崩盤的情況：在2007年10月31日，全球股市市值達(dá)到階段性頂峰62.56萬(wàn)億美元(同年全球GDP為58.03萬(wàn)億美元)，此后一路跌至2009年2月28日的27.01萬(wàn)億美元才見(jiàn)底，縮水三分之二;2018年1月31日，全球股市市值再達(dá)階段性頂峰86.04萬(wàn)億美元，超過(guò)2017年81.22萬(wàn)億美元的全球GDP，此后一路跌至2018年12月31日的69.65萬(wàn)億美元，縮水近四分之一。

2007年的導(dǎo)火索無(wú)疑是次貸危機(jī)。2009年3月，美聯(lián)儲(chǔ)正式啟動(dòng)量化寬松(QE)，買入國(guó)債和住房抵押支持證券(MBS)，標(biāo)普500指數(shù)在同年3月的666點(diǎn)觸底，長(zhǎng)達(dá)十多年的牛市正式開啟。

2018年年初則出現(xiàn)全球恐慌性暴跌，當(dāng)年2月2日和5日美股接連出現(xiàn)閃崩。當(dāng)時(shí)全球經(jīng)濟(jì)基本面無(wú)憂，但在美聯(lián)儲(chǔ)“量化緊縮”預(yù)期的升溫下，由技術(shù)面超買、ETF指數(shù)基金清盤、CTA(期貨投資基金)系統(tǒng)性減倉(cāng)、程序化交易加劇跌幅等因素促成暴跌。此后，2018年全年市場(chǎng)都持續(xù)震蕩，全球貿(mào)易摩擦不斷升級(jí)。

最近的一次崩盤是在今年2月初新冠肺炎疫情開始席卷全球時(shí)，全球股市市值一路從1月31日的86.54萬(wàn)億美元跌至3月31日的68.46萬(wàn)億美元才觸底。

全球央行推出了史無(wú)前例的寬松政策，且激進(jìn)的財(cái)政政策同步配合。機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)，這波疫情下，美聯(lián)儲(chǔ)將擴(kuò)表近4.5萬(wàn)億美元，四國(guó)集團(tuán)(G4)央行總計(jì)擴(kuò)表近6.5萬(wàn)億美元。納斯達(dá)克指數(shù)隨后創(chuàng)下歷史新高，較疫情前的高點(diǎn)還高出10%。

事實(shí)上，早在2019年12月31日，全球股市市值就幾乎與全球GDP持平。隨著全球股市反彈并持續(xù)攀升，近日，全球股市總市值也再超GDP。

此外，即使是全球股市市值并未超過(guò)GDP時(shí)，也有幾個(gè)時(shí)段市場(chǎng)出現(xiàn)了重挫，包括2011年4月30日到9月30日、2015年5月31日到2016年2月29日。

其中，2011年歐債危機(jī)期間，歐洲各國(guó)國(guó)債收益率飆升，歐洲股市連跌5個(gè)月，德國(guó)DAX指數(shù)跌幅約為34.66%。自同年11月德拉吉接任歐洲央行行長(zhǎng)后開啟降息周期，并先后啟動(dòng)長(zhǎng)期再融資操作(LTRO)和定向長(zhǎng)期再融資操作(TLTRO)，2015年1月開始?xì)W洲版QE進(jìn)行財(cái)政貨幣化。

“巴菲特指標(biāo)”創(chuàng)歷史新高

歷年來(lái)股市市值/GDP超過(guò)100%的國(guó)家，其實(shí)都是固定且為數(shù)不多的幾個(gè)。根據(jù)2019年的數(shù)據(jù)，這類國(guó)家包括日本(約120%)、新加坡(約187%)、馬來(lái)西亞(110.76%)、澳大利亞(約106%)、美國(guó)(約144%)等，這也與其資產(chǎn)證券化率較高有關(guān)，而中國(guó)的這一指標(biāo)在過(guò)去十年始終在40%～70%之間變化。

目前全球經(jīng)濟(jì)仍深陷歷史上最嚴(yán)重的一次衰退中。“我們將2020年全球增長(zhǎng)預(yù)測(cè)進(jìn)一步下調(diào)至-3.3%(由此前的-2.6%)。預(yù)計(jì)今年主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)規(guī)模將收縮6.3%，拉美經(jīng)濟(jì)體將收縮6.1%，亞洲表現(xiàn)較佳，平均增長(zhǎng)達(dá)0.1%。”渣打歐洲、美洲首席研究主管Sarah Hewin對(duì)記者表示。

外界最主要的擔(dān)憂仍集中在美股。在美國(guó)公布二季度GDP增速創(chuàng)二戰(zhàn)以來(lái)最大降幅后，美股市值/GDP卻飆升至170%，當(dāng)前更已近177%。該指標(biāo)通常被稱為“巴菲特指標(biāo)”，是“股神”沃倫·巴菲特最喜歡的市場(chǎng)指標(biāo)之一。當(dāng)它處在70%～80%時(shí)，通常是一個(gè)較好的投資區(qū)間，但超過(guò)100%時(shí)，就該轉(zhuǎn)向避險(xiǎn)了。即便2008年金融危機(jī)前，該指標(biāo)也不過(guò)107.5%。但從2013年底開始，就沒(méi)有低過(guò)107%。

有專家表示，巴菲特指標(biāo)不僅僅是一種估值指標(biāo)，更多是一種衡量經(jīng)濟(jì)對(duì)市場(chǎng)杠桿程度的方式。換言之，考慮到目前美股相對(duì)于經(jīng)濟(jì)規(guī)模處于歷史最高水平，如果美股下跌，可能會(huì)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生更大的影響。

除了被質(zhì)疑高估值，美股“優(yōu)劣等生”劇烈分化。納指科技股在美股大盤里市值占比超過(guò)三成，蘋果和亞馬遜這兩個(gè)市值最大的公司合計(jì)比重已超10%。不同于2008年金融危機(jī)時(shí)，公共事業(yè)防御型股票跑贏大盤，此次疫情對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)打擊很大，科技股成了避風(fēng)港。

科斯汀對(duì)記者稱，二季度標(biāo)普500指數(shù)EPS同比下降34%，好于預(yù)期的下降44%，大盤股相對(duì)強(qiáng)勁的資產(chǎn)負(fù)債表和較高的利潤(rùn)率有助于保護(hù)它們的利潤(rùn)。小盤股的羅素2000指數(shù)EPS則下跌高達(dá)97%。

盡管資金可能還會(huì)源源不斷流入這些大公司，但摩根士丹利美股策略師威爾遜(Michael Wilson)對(duì)記者表示，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇面臨幾大風(fēng)險(xiǎn)——疫情病例攀升、11月大選、財(cái)政懸崖，這些風(fēng)險(xiǎn)有可能最終會(huì)拖垮“優(yōu)等生”。在美股復(fù)蘇和牛市繼續(xù)之前，最有可能出現(xiàn)的結(jié)果是由早前的這些“受益股”引發(fā)的整體10%的回調(diào)。

A股估值合理，但波動(dòng)可能加劇

相比之下，各大機(jī)構(gòu)對(duì)于A股的估值并不感到擔(dān)憂。

根據(jù)記者的梳理，2009年到2019年，A股總市值/GDP分別為71.6%、66.1%、45.39%、44.34%、42.02%、58.3%、78.5%、68.2%、68.5%、47.3%、59.8%。2020年上半年股市顯著上漲，GDP受疫情拖累，A股總市值/GDP上升，“當(dāng)前約在80%附近，尚處于合理范圍。如果下半年股市維持上半年的漲幅，假設(shè)全年GDP增速能達(dá)到3%，該比例在年底可能達(dá)到90%以上，亦即達(dá)到階段性的股市高估。但目前并不存在過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)。”中信期貨研究部表示。景順亞太區(qū)全球市場(chǎng)策略師趙耀庭對(duì)記者稱，中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和疫情防控情況遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先其他國(guó)家，滬深300指數(shù)市盈率仍較標(biāo)普500指數(shù)折讓約40%，是自2014年4月以來(lái)的最大估值差。與歷史水平相比，A股目前市盈率約為14倍，超過(guò)12.1倍的5年期平均值，但如果根據(jù)疫情進(jìn)行調(diào)整，從24個(gè)月的盈利情況來(lái)看，估值就更加合理，目前為11.9倍，5年期平均水平為11.0倍。

不過(guò)，鑒于地緣政治風(fēng)險(xiǎn)仍存，機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)近期市場(chǎng)波動(dòng)或加劇，同時(shí)風(fēng)格切換也可能加速。“市場(chǎng)當(dāng)前的風(fēng)格切換仍遵循‘尋找確定性’的邏輯，但這些行業(yè)上漲以及輪動(dòng)提速都更多或是資金溢出效應(yīng)的結(jié)果。短期來(lái)看，A股的高波動(dòng)率風(fēng)險(xiǎn)仍可能較大。”野村東方國(guó)際首席A股策略師高挺告訴記者。