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近日，曾在新三板掛牌近三年的國產(chǎn)“羊奶第一股”陜西紅星美羚乳業(yè)股份有限公司(以下簡稱“紅星美羚”)在新三板退市兩年后，轉(zhuǎn)戰(zhàn)A股創(chuàng)業(yè)板欲再謀IPO。

據(jù)紅星美羚日前發(fā)布的招股書顯示，本次計劃在創(chuàng)業(yè)板上市，發(fā)行不超過2130萬股，預(yù)計募資3.14億元，投資用于奶山羊產(chǎn)業(yè)化二期建設(shè)、永慶奶山羊養(yǎng)殖園區(qū)建設(shè)、營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)等項目。并將加碼嬰幼兒配方羊奶粉。

但據(jù)《每日財報》觀察，由于其目前存在營收低且增長緩慢，銷量逐年下滑，靠提價來維持業(yè)績增長卻導(dǎo)致大客戶流失，產(chǎn)能利用率下降，紅星美羚轉(zhuǎn)戰(zhàn)創(chuàng)業(yè)板的真實目的名為擴產(chǎn)實為紓困。

家族控股近8成，產(chǎn)銷量逐年下滑

據(jù)《每日財報》了解，紅星美羚成立于1998年，地處奶山羊基地陜西省富平縣，主營業(yè)務(wù)是以羊乳粉為主的羊乳制品研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品包括嬰幼兒配方乳粉、兒童及成人乳粉等，嬰幼兒配方羊奶粉品牌包括羚恩貝貝、富羊羊、德瑞蘭帝。

紅星美羚也是一家典型的家族企業(yè)，大多數(shù)股權(quán)集中在王寶印及其家族人手中。王寶印持有公司70.3%的股權(quán)，為公司控股股東，王寶印之妻王惠茹持有290萬股，占總股本的4.55%，王寶印之弟王保安持有18萬股，占比0.28%，王寶印之女王立君持有298萬股，以上四人合計持股79.8%，為紅星美羚乳業(yè)共同實際控制人。

招股書披露的信息顯示，公司此次擬募集3.14億元資金，其中1.6億元擬用于紅星美羚奶山羊產(chǎn)業(yè)化二期建設(shè)項目，7000萬元擬用于營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項目，3500萬元擬用于紅星美羚永慶奶山羊養(yǎng)殖園區(qū)建設(shè)項目，4900萬元擬用于補充流動資金。

也就是說，募集的大部分錢將用于產(chǎn)能的擴張，新廠投建后，紅星美羚新增1萬噸奶粉產(chǎn)能，將是現(xiàn)有產(chǎn)能的2倍多，其中紅星美羚奶山羊產(chǎn)業(yè)化二期建設(shè)項目產(chǎn)品為羊乳粉，包含嬰幼兒配方羊乳粉和調(diào)制羊乳粉，設(shè)計產(chǎn)能分別為6666.67噸/年和3333.33噸/年。

但事實上，紅星美羚的產(chǎn)能已經(jīng)過剩，產(chǎn)能利用率逐年下滑。2017-2019年，紅星美羚的乳粉產(chǎn)量分別為3973.81噸、3399.09噸和3199.7噸，產(chǎn)能利用率分別為91.99%、78.68%和74.07%。

與此同時，紅星美羚近三年的產(chǎn)量和銷量也在逐年下滑，數(shù)據(jù)顯示，報告期內(nèi)，紅星美羚乳制品的產(chǎn)成品分別為3973.81噸、3399.09噸、3199.7噸，銷量分別為3717.11噸、3348.36噸、3091.03噸。

在上述時間段內(nèi)，紅星美羚的乳制品產(chǎn)成品的年均復(fù)合增長率為-10.27%，銷量的年均復(fù)合增長率為-8.81%。

另外公司產(chǎn)品的銷量也在逐年下滑，近三年，銷量分別為3717.11噸、3348.36噸、3091.03噸。

整體的市場并沒有出現(xiàn)特別大的機會，紅星美羚的銷量也沒有看到拐點，如果按照目前的情況發(fā)展下去，現(xiàn)有的產(chǎn)能都不能完全利用起來，那么繼續(xù)擴產(chǎn)無非就是增加沉沒成本，因此，紅星美羚以擴大產(chǎn)能為由上市融資并不成立，而是另有原因。

存貨高企周轉(zhuǎn)慢，負債率逐年上升

招股書數(shù)據(jù)顯示，2017年-2019年，紅星美羚實現(xiàn)營業(yè)收入分別為2.61億元、3.14億元、3.41億元，實現(xiàn)凈利潤分別為0.4億元、0.41億元、0.45億元。

單看利潤表會覺得紅星美羚的盈利保持逐年上升，似乎運營的并不錯，但這并不是公司經(jīng)營的全部寫照，細究財務(wù)報表就會發(fā)現(xiàn)紅星美羚其實已經(jīng)在走下坡路。

一方面，2018年與2019年的營收增長率同比分別為19%和9.6%;扣非歸母凈利潤的增長率同比分別為9%和3.5%。很明顯，在2019年紅星美羚的營收、扣非歸母凈利潤增速均在下滑。

此外，在銷售方面紅星美羚還存在存貨量大且周轉(zhuǎn)率低的情況。據(jù)招股書數(shù)據(jù)，2017年至2019年報告期末，其貨存賬面價值分別約為5397萬元、12964萬元和17585萬元，占同期流動資產(chǎn)的30.34%、66.39%以及67.13%，周轉(zhuǎn)率為2.63、2.32和1.38，很明顯周轉(zhuǎn)水平較低，似乎已經(jīng)出現(xiàn)產(chǎn)品滯銷的情況。

2017-2019年，紅星美羚負債分別為9647.78萬元、1.49億元、2.2億元;資產(chǎn)負債率分別是25.62%、33.88%、39.73%，逐年上升，公司的債務(wù)壓力逐漸增大。

公司的現(xiàn)金流也并不穩(wěn)定。2017年-2019年，紅星美羚經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額分別為7339.27萬元、-6026.38萬元、5607.46萬元，2018年出現(xiàn)大幅凈流出的情形。

綜合看下來，產(chǎn)品滯銷周轉(zhuǎn)慢，債務(wù)負擔(dān)上升是紅星美羚面臨的主要問題，上市融資的真實目的也許并不是為了擴大生產(chǎn)，而是為了紓困。

營收增長靠提價，客戶流失前景堪憂

那為什么紅星美羚過去三年的產(chǎn)銷量逐漸下滑，營收卻能保持增長呢?主要原因是單價的上升。

將營收結(jié)構(gòu)展開來看，公司主營業(yè)務(wù)收入主要來自于兒童及成人乳粉、嬰幼兒配方乳粉，報告期內(nèi)上述兩類產(chǎn)品合計占同期主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為98.27%、99.35%及94.23%，而這些產(chǎn)品在2018年基本完成了單價的大幅提升。

2017年至2019年，兒童及成人乳粉產(chǎn)品平均單價分別為6.06萬元/噸、7.89萬元/噸、8.43萬元/噸，單價變動幅度分別為2.43%、30.47%、6.82%;嬰幼兒配方乳粉產(chǎn)品平均單價分別為8.18萬元/噸、11.95萬元/噸、11.68萬元/噸。

單價變動幅度分別為4.73%、46.07%、-2.3%。可以看出，經(jīng)過前兩年的大幅提價，公司2019年已經(jīng)失去了提價的基礎(chǔ)和空間，這種靠提價來維持業(yè)績增長的模式在激烈的市場競爭之下似乎已經(jīng)走到頭了。

事實上，2018年的大幅提價已經(jīng)讓紅星美羚損失了重要的大客戶。招股書顯示，2017-2019年，紅星美羚前五大客戶銷售收入占總收入之比分別為35.86%、44.36%、25.11%，2019年前五大客戶收入占比下降明顯。

昔日公司的第一大客戶——無錫舍得生物科技有限公司并沒有出現(xiàn)在2019年的前五大客戶名單中。公開數(shù)據(jù)顯示，2016年至2018年，來自無錫舍得生物的銷售收入對應(yīng)公司銷售額占比分別為22.28%、18.47%、27.48%。

另外據(jù)招股書顯示，紅星美羚一直采用的是經(jīng)銷為主直銷為輔的銷售模式，而且近三年來，經(jīng)銷收入在紅星美羚的整體收入中的占比都在90%以上。這種情況下，失去大客戶會給業(yè)績造成直接沖擊，也會引發(fā)后續(xù)經(jīng)營的穩(wěn)定性。

此外，紅星美羚還存在關(guān)聯(lián)交易問題。2019年第四大客戶陜西愛貝睿商貿(mào)有限公司實控人為公司董事殷書斌的弟弟殷書義，構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。其2019年銷售額1525萬元，占比4.46%，銷售單價為8.7萬元/噸，低于10萬元/噸的同期綜合產(chǎn)品銷售單價。

放眼外部市場，在傳統(tǒng)羊乳制品領(lǐng)域，除了紅星美羚之外還有百躍乳業(yè)、和氏乳業(yè)等。與此同時，蒙牛、貝因美(002570,股吧)、澳優(yōu)、伊利等大型乳制品加工企業(yè)以及外資品牌均在進軍這一領(lǐng)域。

蒙牛雅士利旗下“朵拉小羊”羊奶粉2017年已通過注冊，2019年3月，澳大利亞羊奶粉品牌Bubs攜手貝因美成立合資公司，2019年11月，健合集團“可貝思”羊奶粉正式上市，2019年12月，伊利旗下的“悠滋小羊”羊奶粉成功獲批。

目前市場上銷售的嬰幼兒配方羊奶粉品牌數(shù)已超過百個，在這樣的背景之下，紅星美羚將面臨前所未有的競爭壓力，在銷量下滑、客戶流失的背景下，想要靠提價來維持業(yè)績增長將會變得異常困難。同時由于其目前存在營收低且增長慢、產(chǎn)能過剩卻想擴產(chǎn)等問題，也會直接影響紅星美羚的IPO進程。