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最近一段時(shí)間人民幣兌美元繼續(xù)升值，離岸人民幣對美元的價(jià)格不知不覺再次升破了6.4的關(guān)鍵點(diǎn)位。

更加奇怪的是，最近國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的景氣度并不好，制造業(yè)PMI經(jīng)歷了多個(gè)月的下滑，9月份終于跌破了榮枯線。

此外，15號統(tǒng)計(jì)局剛公布了三季度的GDP數(shù)據(jù)，單季度同比下降到了4.9%，前值是7.9%。

如果單純從經(jīng)濟(jì)景氣度的情況來看，人民幣匯率非但不會(huì)升值，反而，有一定的貶值壓力?

那么，一定是有什么其他因素起了作用。于是，我們的問題轉(zhuǎn)化成兩個(gè)問題：

1、什么其他因素導(dǎo)致了人民幣匯率的升值?

2、為什么這個(gè)因素的影響作用比經(jīng)濟(jì)景氣度大?

下面我們來回答這些問題。

事件沖擊的反饋機(jī)制

國慶節(jié)前的一文提了一個(gè)資產(chǎn)-環(huán)境適應(yīng)模型，這個(gè)模型的核心主旨是：

不同的資產(chǎn)適應(yīng)不同的宏觀環(huán)境，在不同的宏觀環(huán)境下，投資者群體通過改變不同資產(chǎn)的持倉，以適應(yīng)當(dāng)下的宏觀環(huán)境。

這篇文章設(shè)定了兩類宏觀環(huán)境：經(jīng)濟(jì)景氣度和央行擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表的速度;三類資產(chǎn)：股票、債券和現(xiàn)金。

在經(jīng)濟(jì)景氣度較好的情況下：股票優(yōu)于債券

在央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張速度較快的情況下：股票和債券的相對適應(yīng)度提高，而現(xiàn)金的降低

雖然這個(gè)設(shè)定并不完備，但我們依然可以得出下面的分類圖：

在這里我們還需要對流動(dòng)性偏好下一個(gè)定義，流動(dòng)性偏好是指投資者群體所意愿的現(xiàn)金/(股票+債券+現(xiàn)金)的比率。

當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張速度快的時(shí)候，現(xiàn)金的價(jià)值很低，因此，投資者會(huì)維持很低的流動(dòng)性偏好;反之，當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張速度慢，甚至收縮的時(shí)候，現(xiàn)金的價(jià)值提高，投資者會(huì)抬升自身的流動(dòng)性偏好。

于是，可以得到一個(gè)有些繞口的推理：當(dāng)央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張速度放緩時(shí)，現(xiàn)金的價(jià)值提升，投資者的流動(dòng)性偏好會(huì)提高，意圖有更高的現(xiàn)金持倉比率，但是，短時(shí)間內(nèi)現(xiàn)金總量是固定的，最終，系統(tǒng)靠股票和債券市值壓縮的方式來完成流動(dòng)性偏好的提高。

這只是討論了國內(nèi)市場。

如果還包括國際市場，則還有有一種吸收壓力的方式，那就是改變不同國家貨幣的持倉。由于短時(shí)間內(nèi)各國貨幣數(shù)量可以視為給定的，最終市場是通過匯率調(diào)整平衡了壓力。

也就是說，對于一個(gè)特定事件的沖擊，資本市場最終靠股票市值、利率和匯率的調(diào)整平衡了壓力。

價(jià)格只是一個(gè)結(jié)果，不要因?yàn)殛P(guān)心價(jià)格，就因果反置。

匯率的短期決定機(jī)制

不難發(fā)現(xiàn)，這個(gè)框架還有個(gè)好處，就是把匯率的影響機(jī)制收束到一個(gè)核心的靶點(diǎn)上——流動(dòng)性偏好，也就是說，從近因的角度來看，匯率取決于A國和B國的流動(dòng)性偏好。

流動(dòng)性偏好背后有兩個(gè)影響因素，1、經(jīng)濟(jì)景氣度;2、央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的速度。

有關(guān)經(jīng)濟(jì)景氣度對流動(dòng)性偏好的影響，有兩個(gè)比較核心的結(jié)論，1、經(jīng)濟(jì)景氣度通過影響流動(dòng)性偏好來影響利率;2、流動(dòng)性偏好有下限。有關(guān)這兩個(gè)結(jié)論，有一個(gè)直覺式的比喻：

農(nóng)閑的時(shí)候村口打牌的人會(huì)增多;大家再上癮，還是會(huì)回家吃飯和睡覺的。

把流動(dòng)性偏好這個(gè)黑箱子打開之后，我們就可以構(gòu)造出以下的因果圖，

通過上圖，我們可以得出以下結(jié)論：

1、如果A國的經(jīng)濟(jì)景氣度提升，A國的貨幣會(huì)升值;

2、如果A國央行的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張速度放緩，A國的貨幣會(huì)升值;

這些結(jié)論和我們平時(shí)的經(jīng)驗(yàn)很一致。

對貿(mào)易摩擦的解釋

利用這個(gè)模型，我們可以分析很多問題，譬如，貿(mào)易摩擦對匯率的影響，

一般的解釋機(jī)制是基于預(yù)期的，說央行會(huì)放松來對沖經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)。這只是一個(gè)鏈條，事實(shí)上，還有個(gè)鏈條，那就是貿(mào)易摩擦?xí)绊懡?jīng)濟(jì)景氣度——有些農(nóng)民一下子閑下來了，只能去村口打牌。

第一個(gè)回路會(huì)提高貨幣供應(yīng)，第二個(gè)回路會(huì)降低貨幣在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的留存需求。

在現(xiàn)實(shí)中，我們也看到了：貿(mào)易摩擦對匯率的影響是極其巨大的。

對本輪升值的解釋

本月15號，最重要的事件是，央行在q3金融數(shù)據(jù)發(fā)布會(huì)上表態(tài)，此次表態(tài)降低了市場對q4降準(zhǔn)的預(yù)期。

調(diào)低q4降準(zhǔn)預(yù)期實(shí)質(zhì)上是放緩央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的步伐。(ps：技術(shù)上來說，降準(zhǔn)會(huì)導(dǎo)致央行縮表，但其作用跟fed擴(kuò)表是一致的)

降準(zhǔn)預(yù)期的調(diào)整一方面導(dǎo)致了債券收益率大幅上行，另一方面也導(dǎo)致匯率升值。

利率上行和匯率升值都是結(jié)果。

那么，為什么經(jīng)濟(jì)景氣度的下行對匯率的影響不顯著呢?這是因?yàn)榱鲃?dòng)性偏好存在下限，三個(gè)季度的景氣度下滑已經(jīng)讓流動(dòng)性偏好降低到一個(gè)較低位置，流動(dòng)性偏好已經(jīng)開始對經(jīng)濟(jì)下行鈍化。

這就導(dǎo)致一個(gè)非對稱的結(jié)果：從國內(nèi)因素來看，匯率對升值因素敏感，對貶值因素并不敏感。

于是，我們就看到一個(gè)有點(diǎn)奇葩的現(xiàn)象，經(jīng)濟(jì)景氣度繼續(xù)下滑，但匯率卻升值了。

事實(shí)上，匯率的問題很復(fù)雜，除了要考慮本國的因素，還需要考慮他國的因素。

那么，B國因素是如何呢?總體來看，B國的流動(dòng)性偏好是回落的。

證據(jù)有兩個(gè)：1、美元指數(shù);2、股市情況;

美元指數(shù)方面，近期美元指數(shù)沖高回落，因?yàn)槊涝笖?shù)是一籃子貨幣，它可以部分反應(yīng)美元的流動(dòng)性偏好，最近大家對美元的饑渴程度降低了。

股市方面的證據(jù)更為直接，國慶前資本市場因?yàn)槊绹鴤鶆?wù)上限問題和越來越近的taper慌得一比，紛紛提高自身的現(xiàn)金比率，導(dǎo)致系統(tǒng)流動(dòng)性偏好提升。但是，隨著債務(wù)上限問題的解除，流動(dòng)性偏好逐漸回落，標(biāo)普500又晃晃悠悠接近前高。

那么，taper的問題如何解決呢?主要是靠債市市值的壓縮解決。十年美債的收益率已經(jīng)接近1.7%。所以，利率調(diào)整是結(jié)果，并不是原因。

利率和匯率的聯(lián)動(dòng)

此外，通過這個(gè)框架，我們還能發(fā)現(xiàn)一種十分有趣的利率-匯率聯(lián)動(dòng)視角。

近期，一個(gè)大家最為關(guān)心的問題是：如果A國經(jīng)濟(jì)景氣度不行，但B國央行加息，A國該怎么辦?

我們先想一種極端的情況，假設(shè)A國匯率保持不變。

根據(jù)模型，A國央行只能一方面寬信貸支持實(shí)體經(jīng)濟(jì);另一方面緊貨幣控制資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張?jiān)鏊佟Ｍㄟ^寬信用+緊貨幣的組合，匯率可以維持在某一個(gè)水準(zhǔn)。如下圖所示，

在這種情況下，利率快速上行，絕大部分傷害被股市和債市吸收，其中債市吸收得最多。

下面我們放松匯率不動(dòng)的假設(shè)，考慮一般情形。

不難推斷，B國加息的影響會(huì)被A國股市、債市和匯市吸收——股債匯三殺。其中，債市和匯市影響最大，股市影響最小(ps：寬信貸會(huì)支持股市)。

整個(gè)市場是聯(lián)動(dòng)在一起的，各個(gè)市場一起吸收重大變動(dòng)帶來的沖擊;A國央行的獨(dú)立性是有限度的，需要在匯率和利率之間取一個(gè)平衡;而且，對A國來說，加息是一個(gè)很不準(zhǔn)確、意義很模糊的詞匯，不建議大家使用。