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史無前例的量化寬松已經(jīng)讓美國的物價指數(shù)創(chuàng)出了近幾年的新高，全球大宗商品價格上漲也在推動中國的PPI也持續(xù)走高。未來美國通脹和全球原材料價格的攀升將多大程度影響我國消費品價格，已經(jīng)引起了各界警覺。

然而，不論是輸入性通脹，還是大宗商品價格推動，其價格要傳導(dǎo)到消費品都涉及到終端消費市場競爭格局、產(chǎn)業(yè)鏈長度、貨幣流向、勞動生產(chǎn)率提高、人民幣匯率彈性等問題，只有從原材料漲價到消費品價格傳導(dǎo)機(jī)制、人民幣匯率彈性與輸入性通脹傳導(dǎo)機(jī)制入手，才能客觀判斷中國物價水平會不會突破警戒線，會不會很快形成一輪輸入性通貨膨脹。

全球大宗商品價格能否持續(xù)

近期原油、鐵礦石、銅、煤炭等大宗原材料價格輪番上漲，并延伸到農(nóng)產(chǎn)品、紙槳等，其中鐵礦石、銅價等更是創(chuàng)下近十年來的高位。

這一輪大宗商品價格上升首先是供給緊張和全球需求快速復(fù)蘇的直接影響。一些原材料生產(chǎn)國的產(chǎn)出受限、供給下滑，國際航運運力緊張等，都影響了大宗商品的供給;與供給面形成鮮明對比的是需求的快速復(fù)蘇，隨著疫苗注射面擴(kuò)大和經(jīng)濟(jì)活動恢復(fù)，美國經(jīng)濟(jì)強勁復(fù)蘇，5月美國制造業(yè)PMI值和服務(wù)業(yè)活動指數(shù)值都創(chuàng)下新高，英國、歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)也迅速恢復(fù)。

除了供給受限、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提升需求造成的短期供給缺口之外，大宗商品價格攀升也源于其較小的供需價格彈性。原油、鐵礦石、銅等大宗商品，由于類似“必需品”的商品屬性，其需求一般較為穩(wěn)定，也很難找到替代品，因此需求價格彈性較小——價格水平的提高并不能使其需求大幅下降;同時，這類大宗商品作為重要的工業(yè)原料，生產(chǎn)周期普遍較長，供給具有一定的壟斷性質(zhì)，供給價格彈性也較小——價格的上漲并不等帶來同比例的產(chǎn)量增加。

此外，由于大宗商品、原材料的稀缺性和低替代性，其需求價格彈性略大于供給價格彈性，結(jié)果就造成供求關(guān)系的小幅度失衡就會導(dǎo)致價格的很大幅度的波動。

然而，考慮到這次大宗商品因疫情造成供應(yīng)收緊所造成的供給沖擊不同于歷史上類似70年代的石油危機(jī)等長期供給沖擊，因為疫情恢復(fù)造成的需求復(fù)蘇也不同于2005年以后中國制造崛起等長期需求增長因素，因此預(yù)計本次大宗商品的供求缺口不會長期持續(xù)，大宗商品的價格雖然可能維持在相對高位，但長期持續(xù)上漲也很難。

大宗商品漲價對中國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)沖擊

國際大宗商品價格上漲對中國經(jīng)濟(jì)影響多大?從最近公布的5月中國制造業(yè)PMI可發(fā)現(xiàn)，主要原材料購進(jìn)價格PMI指數(shù)和出廠價格PMI指數(shù)分別為72.8%和60.6%，比上月高出5.9和3.3個百分點，已達(dá)近年高點。分行業(yè)看，石油煤炭、黑色金屬、有色金屬這些上游行業(yè)的兩個PMI價格指數(shù)均高于73%，上升最為顯著。

原油、鐵礦石等大宗商品作為工業(yè)原料，其價格上漲對國內(nèi)PPI影響明顯，4月份我國PPI同比漲幅比上月擴(kuò)大2.4個百分點，達(dá)到6.8%。

如果從進(jìn)口量和進(jìn)口依存度來觀察，大宗商品中影響我國PPI的主要是原油、鐵礦石和銅，其中原油對外依存度超過70%，對我國的行業(yè)影響面廣，對PPI的傳導(dǎo)速度比較快，傳導(dǎo)效應(yīng)最直接體現(xiàn)在上游煤炭、石油等工業(yè)部門，對交通運輸成本影響也較直接，另外，油價對化工、紡織的傳導(dǎo)較為明顯。有研究機(jī)構(gòu)推算，如果油價同比上行加快1%，將帶動我國PPI上漲約0.09個百分點。

鐵礦石、銅對國內(nèi)汽車、家電等消費品，對機(jī)械設(shè)備、鐵路、船舶等中游制造環(huán)節(jié)同時產(chǎn)生影響。今年1-4月我國進(jìn)口鐵礦石總量3.82億噸，比去年同期增加6.7%，但進(jìn)口總金額卻增加了69.4%;銅材進(jìn)口數(shù)量和金額分別增長9.9%和42.7%，均顯示單位進(jìn)口成本明顯上升。

上游大宗商品的價格上漲對不同產(chǎn)業(yè)鏈階段的企業(yè)沖擊有所不同，對有價格轉(zhuǎn)嫁能力的企業(yè)影響不大，對沒有向下游轉(zhuǎn)嫁能力的企業(yè)形成嚴(yán)重沖擊。例如，在石油化工行業(yè)，很多具有一定競爭壟斷能力的中游企業(yè)，其產(chǎn)品漲價幅度甚至超過原油，比如PX、PDA、MDI等壟斷競爭產(chǎn)品，只要上游小幅漲價，它們就會借口對自己的產(chǎn)品大幅提價。又比如，在鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈，經(jīng)過前些年大規(guī)模行業(yè)兼并重組和去低端產(chǎn)能之后，中國鋼鐵企業(yè)已經(jīng)形成幾個大集團(tuán)的壟斷競爭格局，其向下游的價格傳導(dǎo)能力也大大增強。今年一季度國內(nèi)36家鋼鐵上市公司合計凈利潤比去年同期增長243.77%，多家公司還預(yù)計上半年凈利潤增長50%以上，說明鋼鐵行業(yè)企業(yè)把來自鐵礦石上漲的成本壓力全部轉(zhuǎn)移到了產(chǎn)業(yè)鏈下游。

在這樣的背景下，各產(chǎn)業(yè)鏈的下游制造業(yè)企業(yè)會不會向消費者轉(zhuǎn)嫁成本關(guān)鍵也取決于其市場競爭格局，以服裝加工產(chǎn)業(yè)為例，雖然上游原材料漲價很大，但是下游千千萬萬的服裝企業(yè)卻處于完全競爭和過度競爭市場，誰先漲價誰就把市場拱手讓給別人，因此這些企業(yè)要么為保市場份額、寧可犧牲利潤也不敢漲價，要么跟隨上游中游漲價而犧牲市場份額——面對這樣的兩難選擇，短期而言企業(yè)一般都選擇前者;而一旦上游和中游的成本傳來的成本壓力持續(xù)時間較長，影響到企業(yè)的生存，下游漲價也將成為無奈的普遍選擇。

為追求經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和就業(yè)，美國選擇容忍通脹

大宗商品的價格上漲已經(jīng)對全球商品物價形成明顯沖擊，從全球制造業(yè)PMI指數(shù)來看，購進(jìn)價格指數(shù)上升很快，產(chǎn)出價格指數(shù)2020下半年以來也有明顯上漲。

美國近于零的聯(lián)邦基金利率、大規(guī)模的財政刺激計劃為應(yīng)對疫情提供了強有力的對沖，同時也助長了資產(chǎn)價格的膨脹和消費品通脹勢頭。在追求經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、就業(yè)和控制通脹之間，美聯(lián)儲和美國財政部都選擇了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和就業(yè)，例如美聯(lián)儲主席鮑威爾多次表示對就業(yè)的實質(zhì)性恢復(fù)或者充分就業(yè)的高度重視，而財長耶倫相信，隨著時間的推移明年通脹率就會回落;同時美國的財政支出預(yù)算也一再提高，不久前拜登政府向國會提交的6萬億美元2022財年預(yù)算案，比疫情前的2019財年政府支出高出三分之一多。

資料來源：美國圣路易斯聯(lián)儲

在以上多重因素的綜合影響下，美國4月整體物價指數(shù)CPI同比漲幅達(dá)到4.2%，是2008年國際金融危機(jī)以來的最高值;當(dāng)月個人消費支出(PCE)物價指數(shù)同比漲3.6%(前值2.3%)、核心PCE指數(shù)同比漲3.1%(前值1.8%)，均呈陡峭化走勢，且前者遠(yuǎn)超美聯(lián)儲2%的目標(biāo)位置。5月，反映通脹預(yù)期的10年期盈虧平衡通脹率指標(biāo)(T10YIE)持續(xù)抬高并一度達(dá)到2.5%以上。

中國CPI會不會超過3%紅線

中國國家統(tǒng)計局官員5月初向媒體公開表示，“我國物價呈現(xiàn)溫和上漲的狀態(tài)，但總體可控，全年CPI漲幅將明顯低于3%左右的預(yù)期目標(biāo)”。90年代以來，我國經(jīng)濟(jì)決策部門事實上一直把3%左右的通貨膨脹作為警戒線，一旦突破3%的警戒線，物價水平就會迅速走高，在八、九十年代曾多次達(dá)到兩位數(shù)，在2007-2008年和2010-2011年我國通脹率也分別達(dá)到5%~6%的水平。這一次面對美國等國家的物價水平率先走高，中國還能否守住3%這條警戒線?

目前國內(nèi)對通脹的擔(dān)心，主要焦點在于大宗商品價格上漲會不會傳導(dǎo)到居民消費品。如前文所述，本輪鐵礦石等大宗商品、原材料的大幅漲價已經(jīng)直接影響中間產(chǎn)品(如鋼材)，造成了PPI的持續(xù)走高，接下來有多大程度會轉(zhuǎn)化進(jìn)入消費品價格CPI?

事實上，大宗商品到消費品的產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)、上游價格上漲向下游的傳導(dǎo)還是有“阻力”的，以從原油漲價到下游電視機(jī)的傳導(dǎo)為例：1)假設(shè)以原油為基礎(chǔ)的原材料占電視機(jī)成本的30%，在其它因素不變的條件下，假設(shè)原油漲價20%，則對下游電視機(jī)的漲價壓力最大為6%;2)假定從原油到電視機(jī)，中間的產(chǎn)業(yè)鏈有6個環(huán)節(jié)，那么平均每個環(huán)節(jié)承擔(dān)的成本上漲壓力只有1%;3)如果下游電視機(jī)生產(chǎn)制造廠商處于完全競爭市場而不是壟斷競爭，那么相關(guān)生產(chǎn)企業(yè)數(shù)量眾多，則大部分企業(yè)一般會犧牲一定的利潤來保市場份額，而不是漲價犧牲市場份額。

正因為如此，在2004年到2012年的幾輪大宗商品漲價過程中，我們都發(fā)現(xiàn)一個奇怪的現(xiàn)象，就是石油曾經(jīng)從十幾美元漲到100多美元而下游的塑料制品不漲價;鐵礦石漲了很多倍，而汽車沒怎么漲價;銅價漲了很多輪而空調(diào)不漲價……主要原因就是上述原材料成本占比、多環(huán)節(jié)攤銷、為保市場份額而犧牲利潤等等因素的影響。

不過，近幾年中國很多行業(yè)的競爭格局有所改變，原來各行業(yè)普遍存在的產(chǎn)能過剩、過度競爭的市場格局有所改變，2015年以來中國實施“去產(chǎn)能、去庫存”等供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革措施以后，很多行業(yè)中游，甚至少數(shù)行業(yè)的下游都形成壟斷競爭的局面，企業(yè)定價能力越來越強，開始逐步具備了向下游終端消費品轉(zhuǎn)移成本的能力，因此，今年以來國內(nèi)的較多廠商也相繼提高產(chǎn)品價格，比如TCL、美的集團(tuán)等家電產(chǎn)品年初以來都有一定幅度的漲價，近期國內(nèi)包裝用紙、新聞紙企業(yè)也紛紛漲價，幅度甚至達(dá)到20%和30%左右。

由于CPI是一個全面反映居民消費價格的綜合性指標(biāo)，涉及衣食住行等八大類數(shù)百種商品和服務(wù)，部分產(chǎn)品或服務(wù)的漲價也可能被其它消費品價格的下降所抵消，目前一攬子的總體物價水平還沒有出現(xiàn)普遍上漲。

比如，雖然近期電冰箱、洗衣機(jī)、電視機(jī)、筆記本電腦等工業(yè)消費品價格有所上漲，但食品、服裝、房租、汽車類交通工具、旅游等的價格卻有所下降，部分抵消了電冰箱等的漲價。尤其是考慮到食品在我國CPI中一直占據(jù)最大比重，其中又以豬肉影響最大，而今年以來豬肉價格持續(xù)下降，直接帶動CPI中食品類下降。4月，豬肉、雞肉降價對當(dāng)月CPI的貢獻(xiàn)是-0.14個百分點。受以上因素綜合影響，我國4月CPI同比漲幅僅為0.9%，雖然幅度比上月高0.5個百分點，但與個別商品的漲價帶給消費者個體的感受有很大距離。

另一種通脹擔(dān)憂來自于美國等國家的物價上漲會不會直接傳導(dǎo)到中國，比如國際上可口可樂、寶潔、雀巢、聯(lián)合利華都紛紛做出了提價決定，經(jīng)濟(jì)全球化背景下這樣的影響的確不容忽視。但是中國國內(nèi)物價和國外物價的傳導(dǎo)之間還有一個重要因素，就是人民幣的匯率——只要人民幣匯率彈性足夠大，就可以抵消國內(nèi)、國外的價格直接傳播。比如，前一段人民幣的持續(xù)升值，已經(jīng)從一定能夠程度上替代中國消費品價格的上漲，讓中國國內(nèi)不漲價的產(chǎn)品按照新的匯率換算與國外漲價的產(chǎn)品保持“一價定律”;反之，如果未來人民幣匯率彈性不夠大，不能按照市場的力量升值，那么國際市場價格傳導(dǎo)到國內(nèi)的風(fēng)險就會更大!

總之，全球大宗商品在迅速推高了中國的PPI之后，之所以從PPI到CPI多的傳播暫時受阻，中間犧牲的是中國制造業(yè)企業(yè)的利潤;美國等海外消費品價格上漲暫時沒有傳輸?shù)街袊?，主要是近期人民幣匯率升值抵消了傳導(dǎo)壓力。

然而，不論是中國制造業(yè)企業(yè)犧牲利潤的空間，還是人民幣匯率升值的空間，都不是無限的。雖然我國目前1%左右的CPI離3%的警戒線還有距離，但如果海外大宗商品和物價指數(shù)走高的趨勢維持時間過長，一旦企業(yè)吸收不了上游成本壓力，或人民幣匯率彈性不能阻斷海外價格傳導(dǎo)，中國CPI一旦突破警戒線，迅速形成新一輪通脹的可能性還是存在的，應(yīng)保持高度警惕!(作者：滕泰)