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地產(chǎn)板塊經(jīng)歷了一段時(shí)間的估值下殺，目前處在行業(yè)估值底部已是市場(chǎng)共識(shí)，早在今年2月份，地產(chǎn)股的接連大漲潮也印證著房地產(chǎn)板塊的蓄勢(shì)待發(fā)，投資機(jī)會(huì)愈發(fā)清晰。而隨大市行情沉寂一段時(shí)間后，近日地產(chǎn)股亦開始蠢蠢欲動(dòng)，投資機(jī)構(gòu)也正此時(shí)伸出橄欖枝，為市場(chǎng)造勢(shì)。

高盛最新的報(bào)告指出“當(dāng)前新政策對(duì)土地價(jià)格的影響已經(jīng)削弱，市場(chǎng)開始明朗化。內(nèi)房股利潤(rùn)壓力舒緩。”同時(shí)報(bào)告補(bǔ)充道，“當(dāng)前市場(chǎng)可能對(duì)內(nèi)房行業(yè)過(guò)于悲觀，由于年初至今的房地產(chǎn)價(jià)格強(qiáng)勢(shì)及土地價(jià)格溢價(jià)逐漸縮小，發(fā)展商的現(xiàn)金利潤(rùn)率逐步穩(wěn)定，為內(nèi)房股股價(jià)調(diào)整后的入市良機(jī)”。

在港股上市的內(nèi)地房產(chǎn)股里，筆者觀察到正榮地產(chǎn)在技術(shù)面上早已走出下降通道，且在年內(nèi)漲幅不錯(cuò)，五月初雖有小幅度調(diào)整，但又開始企穩(wěn)反彈。隨著目前樓市、融資、利率等一系列的調(diào)控明朗化，在低估值地產(chǎn)板塊輪動(dòng)開啟前，正榮地產(chǎn)是否是隱藏的地產(chǎn)白馬股呢?

1·積極推動(dòng)降杠桿優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，接連贖回并注銷兩筆優(yōu)先票據(jù)

降杠桿，提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)健性，是當(dāng)前房企發(fā)展經(jīng)營(yíng)的方向。自房企“三道紅線”和土地“兩集中”政策調(diào)控以來(lái)，正榮在降杠桿和優(yōu)化財(cái)務(wù)基本面的積極態(tài)度上毋庸置疑。

根據(jù)5月24日發(fā)布的兩則公告。披露正榮地產(chǎn)提前贖回及注銷2023年到期420,000,000美元年息8.65%的優(yōu)先票據(jù)、2021年到期人民幣1,000,000,000年息7.4%的優(yōu)先票據(jù)，總計(jì)金額達(dá)到36.9億元。

關(guān)于2023年到期年息8.65%的票據(jù)，正榮宣布已通知2019年4月受托人所有未償還2019年4月票據(jù)均將于2021年6月29日悉數(shù)贖回，贖回價(jià)相等所贖回票據(jù)本金額的103%，另加直至贖回日期(但不包括該日)的應(yīng)計(jì)及未付利息。

關(guān)于2021年到期年息7.4%的票據(jù)，正榮宣布已通知2020年8月人民幣受托人所有未償還2020年8月人民幣票據(jù)均將于2021年6月29日悉數(shù)贖回，贖回價(jià)相等于所贖回票據(jù)本金額100%，另加直至贖回日期(但不包括該日)的應(yīng)計(jì)及未付利息。

對(duì)資金依賴度高的地產(chǎn)企業(yè)，常通過(guò)發(fā)售優(yōu)先票據(jù)進(jìn)行融資，以償還債務(wù)或幫助公司發(fā)展。

而正榮提前大手筆贖回票據(jù)此舉，表明正榮當(dāng)前償債能力強(qiáng)，同時(shí)也彰顯其現(xiàn)金流管理能力的提高，亦反映出正榮經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)健向好和積極夯實(shí)財(cái)務(wù)基本面的態(tài)度。

根據(jù)2020年報(bào)數(shù)據(jù)，正榮已有兩項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)達(dá)標(biāo)“三道紅線”標(biāo)準(zhǔn)。而正榮此番贖回，大幅度釋放短債壓力，促進(jìn)債務(wù)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。也讓公司邁進(jìn)綠檔房企步伐更近一步。

房企要實(shí)現(xiàn)良性穩(wěn)定的發(fā)展，必須提升財(cái)務(wù)管理水平，保持自身的財(cái)務(wù)健康。如何在一定時(shí)間內(nèi)讓資本金，效益最大化和風(fēng)險(xiǎn)最低化，也是目前正榮經(jīng)營(yíng)管理目標(biāo)。2020年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，正榮的債務(wù)成本也在持續(xù)下降。而資金面的優(yōu)化，相信也能帶來(lái)接下來(lái)估值的提升機(jī)會(huì)。

2·惠譽(yù)提升正榮信用評(píng)級(jí)，綜合實(shí)力優(yōu)勢(shì)受認(rèn)可助推估值表現(xiàn)可期

近日，國(guó)際知名評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)惠譽(yù)發(fā)布最新報(bào)告，將正榮地產(chǎn)的展望從“穩(wěn)定”調(diào)升至“正面”，同時(shí)確認(rèn)其長(zhǎng)期發(fā)行人違約評(píng)級(jí)為“B+”。高級(jí)無(wú)抵押債券的評(píng)級(jí)亦確認(rèn)為“B+”，回收率評(píng)級(jí)為“RR4”。

惠譽(yù)的評(píng)級(jí)報(bào)告指出，正榮有較同業(yè)更大的銷售規(guī)模，在2020年的權(quán)益銷售金額為780億元人民幣，比大部分“B +”同行規(guī)模大。 正榮的回款率為權(quán)益銷售的74%，意味著很大一部分的項(xiàng)目都已合并到資產(chǎn)負(fù)債表中。

同時(shí)報(bào)告指出，正榮的杠桿率持續(xù)下降，得益于強(qiáng)勁的銷售和有節(jié)制的購(gòu)地，正榮的按并表比例計(jì)算的杠桿率從2019年的41%進(jìn)一步下降到2020年底的35%;且正榮的回款率提高，從2019年的權(quán)益銷售35%提高到2020年的74%，有助于降杠桿。

在土儲(chǔ)方面，目前正榮有82%的土地儲(chǔ)備位于一、二線城市，今年新增土地中有94%也位于一、二線城市。未來(lái)也將持續(xù)尋求優(yōu)質(zhì)土地以維持合約銷售的增長(zhǎng)。基于優(yōu)質(zhì)的土儲(chǔ)結(jié)構(gòu)，惠譽(yù)預(yù)計(jì)正榮的銷售均價(jià)將獲得提升。

獲得評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的認(rèn)可，反映出機(jī)構(gòu)對(duì)正榮持續(xù)降杠桿、現(xiàn)金流動(dòng)性、良好的銷售規(guī)模和未來(lái)經(jīng)營(yíng)發(fā)展的肯定。根據(jù)2020年報(bào)，正榮資產(chǎn)負(fù)債表持續(xù)改善，凈負(fù)債率下降至64.7%，短債比例由34.2%下降至29.1%，現(xiàn)金短債比提升至2.20，未來(lái)收入確定性高。

在疫情影響之下，中央針對(duì)房企收緊融資的管控下，國(guó)內(nèi)房企面臨著政策壓力，尤其是高杠桿、高負(fù)債、現(xiàn)金流狀況不佳的房企壓力劇增，也引發(fā)資本對(duì)房企行業(yè)發(fā)展和估值的擔(dān)憂。相信，機(jī)構(gòu)對(duì)正榮降杠桿的肯定，有望為其估值提升打開上升空間。

3·結(jié)語(yǔ)

今年4月以來(lái)，包括華西證券、西南證券、東北證券等在內(nèi)的多家機(jī)構(gòu)出具研究報(bào)告，予以正榮地產(chǎn)增持評(píng)級(jí)。其中東北證券更是給予6.38港元的最高目標(biāo)價(jià)，較當(dāng)前4.99港元現(xiàn)價(jià)仍有近30%的升幅空間。

值得一提的是，正榮地產(chǎn)今年前4月合約銷售金額約達(dá)547.07億，同比增長(zhǎng)約93%，具備極高的銷售去化能力。即使在疫情的影響下，正榮銷售增幅仍大幅優(yōu)先于同行的增長(zhǎng)，而公司在土儲(chǔ)布局上亦不斷發(fā)力，進(jìn)一步體現(xiàn)其在穩(wěn)規(guī)模穩(wěn)增長(zhǎng)上的優(yōu)勢(shì)和能力。同時(shí)，正榮財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、融資成本下降、大手筆贖回優(yōu)先票據(jù)、惠普評(píng)級(jí)的提升、券商的增持評(píng)級(jí)等利好，充分肯定正榮在降杠桿上的決心以及業(yè)務(wù)發(fā)展上的前景。

另外注意到，今年5月，正榮分拆商管入物管，此舉有望為夯實(shí)公司財(cái)務(wù)基本面以及加快業(yè)務(wù)拓展帶來(lái)積極助推作用，同時(shí)公司還榮獲中國(guó)房地產(chǎn)上市公司綜合實(shí)力20強(qiáng)。種種皆顯示正榮具備發(fā)展韌性和成長(zhǎng)彈性。考慮到現(xiàn)在估值仍處于歷史底部，相信從當(dāng)前投資邏輯來(lái)看，正榮后續(xù)估值修復(fù)潛力可期。