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過(guò)去的一周多，安踏體育(02020.HK，下稱(chēng)“安踏”)遭遇了沽空機(jī)構(gòu)渾水(Muddy Waters)連續(xù)發(fā)布的4份沽空?qǐng)?bào)告指控，雙方各執(zhí)一詞，渾水似乎鐵了心要“死磕”安踏，反觀安踏的回?fù)粢彩钟辛?。不僅股價(jià)迅速回穩(wěn)，還出現(xiàn)了連續(xù)漲幅，并交出了亮眼的二季度業(yè)績(jī)，獲得多家金融機(jī)構(gòu)聲援。

無(wú)獨(dú)有偶，近期主營(yíng)羽絨服的上市企業(yè)波司登(03998.HK)也曾遭遇沽空機(jī)構(gòu)博力達(dá)思(Bonitas Research)的指控，直指其股票價(jià)值為零。為什么中國(guó)鞋服類(lèi)上市企業(yè)容易成為沽空機(jī)構(gòu)的?？?，安踏的案例還會(huì)在其他企業(yè)身上重演嗎，背后的原因值得業(yè)界和廣大關(guān)注者思考。

遭遇沽空“四連彈”

渾水在7月15日發(fā)布的第四份沽空?qǐng)?bào)告提出了更多的證據(jù)證明前面三份報(bào)告的指控，渾水直指安踏的回應(yīng)“充滿套路”，后續(xù)還將發(fā)布報(bào)告指出安踏內(nèi)部的腐敗問(wèn)題。

作為知名的沽空機(jī)構(gòu)，渾水稱(chēng)自己對(duì)欺詐行為的揭露已經(jīng)持續(xù)了九年，且從未被監(jiān)管機(jī)構(gòu)指控過(guò)撒謊。盡管此前沽空戰(zhàn)績(jī)輝煌，但渾水此次對(duì)安踏的沽空效果從市場(chǎng)反應(yīng)來(lái)看并不理想。

7月8日短暫停牌后，安踏體育股價(jià)恢復(fù)到相對(duì)穩(wěn)定的狀態(tài)，隨后4個(gè)交易日中，僅7月10日下跌1.07%，包括7月15日在內(nèi)的其余交易日均維持微增狀態(tài)。7月15日，安踏股價(jià)表現(xiàn)未受到第四份做空?qǐng)?bào)告影響，收?qǐng)?bào)52.92港元，漲幅達(dá)2.92%。后續(xù)幾日，安踏股價(jià)仍在走高，截至7月19日14點(diǎn)，安踏漲3.69%，報(bào)56.25港元，總市值超過(guò)1500億港元。股價(jià)已經(jīng)抹平7月8日因渾水沽空引發(fā)的跌幅，且股價(jià)反漲了1.36%。

中信證券等多家券商均給予了安踏以買(mǎi)入評(píng)級(jí)，富途證券統(tǒng)計(jì)，從資金流向看，港股通資金已經(jīng)連續(xù)60個(gè)交易日凈買(mǎi)入安踏體育，港股通持倉(cāng)比例已從5月初的2.5%提升至目前的約3.6%。值得注意的是，安踏前十大流通股股東包括多家知名投行、基金大佬，比如Vanguard、貝萊德、挪威銀行等。

在前面三份報(bào)告中，渾水分別就安踏操控經(jīng)銷(xiāo)商、賤賣(mài)公司優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)以及旗下品牌FILA門(mén)店數(shù)量及盈利提出質(zhì)疑。

第一份沽空?qǐng)?bào)告中，渾水指控安踏私下操縱27家分銷(xiāo)商，其中至少25家為一線分銷(xiāo)商，總計(jì)占安踏約70%零售額。安踏在澄清公告中稱(chēng)，沽空?qǐng)?bào)告中提及的25家分銷(xiāo)商均為獨(dú)立第三方，擁有自身的管理層團(tuán)隊(duì)，做出獨(dú)立商業(yè)決定，并擁有獨(dú)立的財(cái)務(wù)及人力資源管理功能，與安踏并無(wú)互相控制關(guān)系。第二份沽空?qǐng)?bào)告指控安踏利用IPO的機(jī)會(huì)，做大其全球品牌零售業(yè)務(wù)公司上海鋒線體育用品有限公司(下稱(chēng)“上海鋒線”)在集團(tuán)的營(yíng)收占比，然后低價(jià)將其從上市體系剝離，轉(zhuǎn)入其代理人體系中。安踏再次強(qiáng)烈否認(rèn)了相關(guān)指控，認(rèn)為其并不準(zhǔn)確及具有誤導(dǎo)性。

第三份報(bào)告則直指安踏的利潤(rùn)奶牛FILA (斐樂(lè))，指控安踏一直在向其審計(jì)人員和公眾報(bào)告FILA門(mén)店數(shù)量時(shí)，聲稱(chēng)所有店鋪均為直營(yíng)，但安踏的經(jīng)銷(xiāo)商——北京吉元盛寶卻控制著46家FILA門(mén)店。由此，渾水得出結(jié)論，安踏聲稱(chēng)的FILA(斐樂(lè))全直營(yíng)模式和經(jīng)銷(xiāo)商為獨(dú)立第三方，兩種說(shuō)法中必然有一個(gè)是對(duì)投資者的欺詐，且可能在FILA品牌方面進(jìn)行了財(cái)務(wù)造假。安踏再次發(fā)布了澄清公告，但并未針對(duì)FILA (斐樂(lè))的相關(guān)問(wèn)題予以解釋?zhuān)瑑H象征性地表示渾水的指控并不準(zhǔn)確且具有誤導(dǎo)性，并再次提醒股東注意沽空機(jī)構(gòu)沽空的利益與動(dòng)機(jī)。對(duì)于第四次沽空?qǐng)?bào)告，安踏對(duì)記者表示沒(méi)有更多的消息可以回復(fù)，暫時(shí)也不會(huì)針對(duì)第四份報(bào)告再次發(fā)布澄清公告。

可以看出，安踏方面雖也進(jìn)行了三次回應(yīng)，但回應(yīng)力度卻是逐漸減弱。業(yè)內(nèi)聲音普遍認(rèn)為，是因?yàn)闇喫墓量諏?duì)安踏股價(jià)影響并未產(chǎn)生持續(xù)效果，股價(jià)迅速回穩(wěn)且保持上升趨勢(shì)，加上多家金融機(jī)構(gòu)也表示看好安踏發(fā)展。此外，7月11日，安踏披露的2019年第二季度的最新業(yè)績(jī)也為安踏股價(jià)堅(jiān)挺注入了強(qiáng)心劑，上半年安踏品牌產(chǎn)品的零售額同比實(shí)現(xiàn)了10%～20%的低段增長(zhǎng)，旗下其他品牌產(chǎn)品的零售額同比增長(zhǎng)60%～65%，產(chǎn)品研發(fā)能力持續(xù)提升。

事實(shí)上，這已經(jīng)是過(guò)去的一年以來(lái)，安踏遭遇的第三次沽空，前兩次分別為2018年6月以及今年5月，沽空機(jī)構(gòu)分別為GMT、Blue Orca，結(jié)局也均以安踏短時(shí)間內(nèi)股價(jià)下跌但迅速恢復(fù)股價(jià)收尾，并未引起太大水花。

對(duì)此，渾水表示安踏的“套路”和曾被其沽空的其他企業(yè)如出一轍，對(duì)所有指控都是全部否認(rèn)。接下來(lái)渾水是否還會(huì)拋出新的指控死磕安踏，仍具有不確定性。

激進(jìn)并購(gòu)戰(zhàn)略埋雷

安踏在短時(shí)間內(nèi)遭遇多家機(jī)構(gòu)多次沽空的猛烈指控，與其近年來(lái)大舉并購(gòu)、快速擴(kuò)張的多品牌戰(zhàn)略，數(shù)次演繹“蛇吞象”的激進(jìn)措施不無(wú)關(guān)系。

2007年7月10日，安踏在港交所掛牌上市，獲得183倍超額認(rèn)購(gòu)，募資超35億港元，市值迅速飆至200億港元，成為全球第五大體育品牌。2007年～2012年以安踏為代表的晉江鞋企迎來(lái)上市潮，資本盛宴讓整個(gè)行業(yè)進(jìn)入激進(jìn)狀態(tài)。

安踏率先宣布2011年專(zhuān)賣(mài)店要突破10000家，營(yíng)收要“沖擊百億”。特步、匹克、361°、喜得龍等迅速跟進(jìn)“萬(wàn)店計(jì)劃”。晉江鞋企相互攀比，瘋狂擴(kuò)張。

作為此次沽空風(fēng)波焦點(diǎn)之一的FILA，就是安踏2009年第一次跨國(guó)收購(gòu)的成果，接盤(pán)時(shí)FILA虧損5000萬(wàn)元。經(jīng)過(guò)安踏的運(yùn)營(yíng)和推廣，2018年FILA對(duì)安踏的營(yíng)收占比近30%，增速超過(guò)80%，已經(jīng)成為安踏新的利潤(rùn)奶牛和增長(zhǎng)引擎。

FILA并購(gòu)成功后，安踏又相繼收購(gòu)了KingKow(小笑牛)、Kolon Sport(可隆)等國(guó)際高端品牌，構(gòu)筑全球品牌矩陣。

2018年12月7日，以安踏體育為首的財(cái)團(tuán)以46億歐元的價(jià)格(約合356億元人民幣)正式發(fā)出收購(gòu)要約，欲收購(gòu)芬蘭高端體育用品巨頭Amer Sports(亞瑪芬)全部股份的消息，在資本市場(chǎng)炸開(kāi)了鍋，堪稱(chēng)中國(guó)體育用品史上最大的跨國(guó)收購(gòu)案。

亞瑪芬成立于1950年，旗下?lián)碛蠸alomon(薩洛蒙)、Arcteryx(始祖鳥(niǎo))、Atomic(阿托米克)、Suunto(頌拓)、Wilson(威爾遜)等13個(gè)頂級(jí)體育用品品牌。2017年，亞瑪芬實(shí)現(xiàn)營(yíng)收26.85億歐元，稅前利潤(rùn)2.2億歐元。近兩年?duì)I收增幅不足5%，2018年上半年?duì)I收更是同比下降5%，凈利潤(rùn)為-430萬(wàn)歐元，經(jīng)營(yíng)進(jìn)入瓶頸。

匯豐證券曾發(fā)布研究報(bào)告稱(chēng)，安踏若要獲得亞瑪芬的實(shí)際控制權(quán)，不但將耗盡其約85億元的現(xiàn)金儲(chǔ)備，還需要對(duì)外融資約100億元人民幣，這筆錢(qián)相當(dāng)于安踏至少4年的凈利潤(rùn)，可謂一場(chǎng)豪賭。

業(yè)內(nèi)人士分析，以中國(guó)企業(yè)的品牌運(yùn)營(yíng)能力，在30年內(nèi)做出一個(gè)始祖鳥(niǎo)或威爾遜的可能性幾乎為0。在正面戰(zhàn)場(chǎng)上，耐克的優(yōu)勢(shì)在中短期很難撼動(dòng);而通過(guò)收購(gòu)Amer Sports，則可以在細(xì)分市場(chǎng)上迅速占領(lǐng)高點(diǎn)，形成差異化競(jìng)爭(zhēng)的新格局。

安踏2018年財(cái)報(bào)顯示，集團(tuán)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收241億元，同比增長(zhǎng)44%;凈利潤(rùn)41億元，同比增長(zhǎng)32.9%。遠(yuǎn)超曾經(jīng)的國(guó)內(nèi)體育品牌李寧，穩(wěn)居中國(guó)第一體育用品品牌和世界第三大體育用品品牌。

啟信寶的數(shù)據(jù)顯示，安踏已經(jīng)從一家單純的運(yùn)動(dòng)用品制造企業(yè)成長(zhǎng)為一家擁有31家關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)的企業(yè)集團(tuán)，可以說(shuō)是中國(guó)服飾類(lèi)公司白馬股的代表。

紡織服裝業(yè)內(nèi)人士張凡(化名)表示，安踏的快速增長(zhǎng)和大舉并購(gòu)，打造了自上而下的品牌矩陣，在國(guó)內(nèi)體育運(yùn)動(dòng)品牌中具備明顯優(yōu)勢(shì)，但激進(jìn)動(dòng)作往往伴隨著漏洞，雖然渾水的相關(guān)指控安踏均予以否認(rèn)了，港交所目前也沒(méi)有發(fā)聲對(duì)其展開(kāi)調(diào)查，但被不同的沽空機(jī)構(gòu)咬住不放，說(shuō)明安踏確實(shí)在某些經(jīng)營(yíng)與數(shù)據(jù)上存在缺陷，而沽空公司同樣有自己的利益訴求;換一個(gè)角度來(lái)說(shuō)，沽空安踏也說(shuō)明機(jī)構(gòu)看好中國(guó)市場(chǎng)、中國(guó)公司、中國(guó)品牌的發(fā)展勢(shì)頭和資本價(jià)值。

資本風(fēng)險(xiǎn)防控水平待提升

渾水指控其中的一點(diǎn)是，相比行業(yè)其他企業(yè)，安踏的利潤(rùn)率明顯過(guò)高，而這正是安踏操控經(jīng)銷(xiāo)商獲得的結(jié)果。安踏2018年財(cái)報(bào)顯示凈利潤(rùn)率為17.02%，同一時(shí)期其競(jìng)品361度與李寧的凈利潤(rùn)率則分別為5.85%和6.8%。

針對(duì)2018年GMT指控安踏利潤(rùn)率和收入過(guò)高的問(wèn)題，摩根士丹利曾在研報(bào)中表示，雖然安踏2017年核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率達(dá)23.9%，高于耐克的16.1%及阿迪達(dá)斯的9.8%，但以可比較業(yè)務(wù)計(jì)算，安踏的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率低于阿迪達(dá)斯大中華區(qū)的35.4%以及耐克大中華區(qū)的35.6%。

中金評(píng)論認(rèn)為，安踏多品牌戰(zhàn)略下協(xié)同效應(yīng)降低了運(yùn)營(yíng)成本，F(xiàn)ILA的收入占比高且毛利率高達(dá)70%以上，帶動(dòng)了整體利潤(rùn)率的提升;同時(shí)與國(guó)際品牌相比，安踏的廣告宣傳支出更為謹(jǐn)慎高效，這都驅(qū)動(dòng)了安踏毛利率上漲。中信證券則認(rèn)為，安踏具備更高的自產(chǎn)能力，而阿迪達(dá)斯、耐克則主要依賴(lài)代工，相比之下，安踏對(duì)渠道的掌控力度確實(shí)是較強(qiáng)的。

服裝行業(yè)分析師馬崗表示，安踏對(duì)經(jīng)銷(xiāo)商的管理架構(gòu)在行業(yè)內(nèi)并不是秘密，如特步、361度、鴻星爾克等運(yùn)動(dòng)品牌企業(yè)也采用這種管理架構(gòu)。判斷一家公司的強(qiáng)弱，要從公司的管理能力、產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力等方面入手，而不能因?yàn)槠淅麧?rùn)率高就認(rèn)為公司存在問(wèn)題，甚至推導(dǎo)其操控經(jīng)銷(xiāo)商。

張凡稱(chēng)，這并不意味著安踏方面不存在任何問(wèn)題。國(guó)內(nèi)品牌在發(fā)展初期都會(huì)經(jīng)歷野蠻成長(zhǎng)，從公司治理機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)核算方式、上市公司關(guān)聯(lián)交易的公開(kāi)、公平、透明度等方面都需要進(jìn)一步規(guī)范，此次事件實(shí)際也給安踏敲響了警鐘。

知名金融機(jī)構(gòu)里昂證券也持類(lèi)似觀點(diǎn)。7月9日里昂證券發(fā)布的研報(bào)稱(chēng)，安踏真正的問(wèn)題在于：一只流通性強(qiáng)的股票，如果企業(yè)管制及財(cái)務(wù)披露不透明，在脆弱的市場(chǎng)環(huán)境下，估值超出預(yù)期基本面，即使沒(méi)有渾水的指控，股價(jià)亦有可能受壓。

服裝行業(yè)戰(zhàn)略專(zhuān)家楊大筠表示，做空并非空穴來(lái)風(fēng)，肯定有什么漏洞被其發(fā)現(xiàn)了，港股多以機(jī)構(gòu)專(zhuān)業(yè)投資者為主，忽悠難以持續(xù)，還是要拿真本事說(shuō)話。

張凡認(rèn)為，企業(yè)要謹(jǐn)防被做空機(jī)構(gòu)利用，隨著中國(guó)企業(yè)國(guó)際化水平提升，進(jìn)入國(guó)際資本市場(chǎng)是必經(jīng)之路，對(duì)于自身風(fēng)險(xiǎn)特別是資本風(fēng)險(xiǎn)的防御要求越來(lái)越高，如果企業(yè)上市之后只想著老老實(shí)實(shí)做市場(chǎng)，那么很有可能就會(huì)被做空機(jī)構(gòu)所利用，中國(guó)企業(yè)亟須提升自身資本風(fēng)險(xiǎn)的防控水平。