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昨日，專注于中國神經(jīng)和外周血管介入醫(yī)療器械市場的歸創(chuàng)通橋醫(yī)療科技股份有限公司(以下簡稱歸創(chuàng)通橋，證券代碼：2190.HK)正在公開招股，招股期為6月22日-6月25日，7月5日正式登陸港交所。招股價每股39.80-42.70港元，每手500股，入場費約21565.15港元，摩根士丹利和中信證券為聯(lián)席保薦機人。那么，在近期醫(yī)藥板塊密集赴港之際，這家醫(yī)療器械公司資質(zhì)如何，是否值得投資?

血管疾病介入器械：在國產(chǎn)替代中高速發(fā)展

腦卒中是神經(jīng)血管疾病的一種，也就是俗稱的“中風(fēng)”。神經(jīng)血管疾病是中國最大的死亡原因，占2019年中國總死亡率的20%以上，且該比例在近年正在不斷增長，嚴重威脅人民的生命健康。

血管疾病一般指影響循環(huán)系統(tǒng)的病癥，通常包括神經(jīng)血管疾病、冠狀血管疾病和外周血管疾病。在《中國心血管病健康和疾病報告2019》中曾提供過這樣的數(shù)據(jù)：“中國心血管病患病率及死亡率仍處于上升階段，心血管病現(xiàn)患人數(shù)3.30 億，其中腦卒中1300萬，冠心病1100萬，肺原性心臟病500萬，心力衰竭890萬，風(fēng)濕性心臟病250萬，先天性心臟病200萬，下肢動脈疾病4530萬，高血壓2.45億。中國心血管病死亡占城鄉(xiāng)居民總死亡原因的首位，農(nóng)村為45.91%，城市為43.56%。”

圖一：城市居民主要疾病死亡率變化

數(shù)據(jù)來源：《中國心血管病健康和疾病報告2019》，格隆匯整理

從公布的數(shù)據(jù)來看，當前患者基數(shù)已經(jīng)不小，治療血管疾病的需求日益高企，然而由于行業(yè)技術(shù)原因在過往這種治療需求由其他的治療方法進行滿足。近年來隨著微創(chuàng)血管內(nèi)介入治療方面取得技術(shù)性突破，醫(yī)生臨床技術(shù)的改善，醫(yī)療器械生產(chǎn)技藝的提高，血管疾病介入器械的普及變得可行。在公眾健康意識逐步覺醒的今日，介入器械使用的覆蓋率仍低于海外水平。

1.神經(jīng)介入器械領(lǐng)域：傳統(tǒng)手術(shù)和介入技術(shù)差別帶來介入器械需求增長

在《神經(jīng)血管疾病復(fù)合手術(shù)規(guī)范專家共識》的定義中，神經(jīng)血管疾病主要指腦或脊髓血管異常所致的疾病，包括腦卒中、顱內(nèi)動脈瘤、腦動靜脈畸形(AVM)、硬腦膜動靜脈瘺(DAVF)、脊髓血管畸形、富血供神經(jīng)系統(tǒng)腫瘤等一系列廣泛疾病。

以生活中較為常見的腦卒中為例，超過80%的腦卒中為缺血性，具體表現(xiàn)為腦的供血動脈(頸動脈和椎動脈)狹窄或閉塞、腦供血不足導(dǎo)致的腦組織壞死。若沒有及時治療，視病灶所處位置及神經(jīng)功能缺損程度會帶來如偏癱、偏身感覺障礙、失語、共濟失調(diào)甚至死亡等不良后果。當前主要治療目的多為阻止腦缺血的進一步發(fā)展，減輕腦損害。

在過去很長一段時間，圍繞治療神經(jīng)血管疾病，神經(jīng)血管外科手術(shù)是主流的治療方案。近年來，隨著技術(shù)的發(fā)展，誕生了神經(jīng)介入技術(shù)及神經(jīng)介入醫(yī)療器械。神經(jīng)介入是在數(shù)字減影血管造影(DSA)系統(tǒng)的支持下，采用血管內(nèi)導(dǎo)管操作技術(shù)，通過選擇性造影、栓塞、擴張成形、機械清除、藥物遞送等具體方法，對累及人體神經(jīng)血管系統(tǒng)的病變進行診斷和治療。相較于傳統(tǒng)外科手術(shù)，神經(jīng)介入技術(shù)體現(xiàn)為微創(chuàng)手術(shù)，對患者身體負擔低、術(shù)后恢復(fù)快，可適用于老齡患者，即可便捷實施又可與傳統(tǒng)外科手術(shù)組成聯(lián)合治療方案，一經(jīng)誕生便被廣為接納。

在政策方面，國家各個機構(gòu)對于腦卒中的重視可謂絕無僅有。 從2015年發(fā)布的《中國卒中中心建設(shè)標準》，到2016年11月25日，國家衛(wèi)健委(原國家衛(wèi)計委)發(fā)布《醫(yī)院卒中中心建設(shè)與管理指導(dǎo)原則 (試行)》都強烈要求各級醫(yī)院建立綠色通道卒中中心。在2021年中國腦卒中大會上，國家衛(wèi)生健康委腦卒中防治工程委員會副主任王國強介紹，截至2020年年底，全國已建成高級卒中中心562家。此外，卒中急救地圖體系已納入全國26個省的170余個城市、2000多家醫(yī)療機構(gòu)和急救中心。而就在前幾天，6月18日，國家10部委聯(lián)合發(fā)文：加強腦卒中防治工作減少百萬新發(fā)殘疾工程綜合方案。 這10個機構(gòu)都是中諒解的機構(gòu)，包括國家衛(wèi)生健康委、教育部、工業(yè)與信息化部、財政部、交通運輸部、商務(wù)部、國家廣電總局、國家醫(yī)保局、國家中醫(yī)藥局、國家藥監(jiān)局等。通過方案決定實施加強腦卒中防治工作。在這一些政策的推進下，神經(jīng)介入將迎來一個快速的發(fā)展期，對于現(xiàn)在相對地下的治療滲透率，市場前景非常巨大。

基于神經(jīng)介入技術(shù)較傳統(tǒng)外科手術(shù)的優(yōu)勢，以及中國人口老齡化的趨勢，弗若斯特沙利文認為中國的神經(jīng)介入醫(yī)療器械市場規(guī)模由2015年的人民幣26億元增至2019年的人民幣49億元，年復(fù)合增長率為17.3%，且預(yù)計到2030年將進一步增至人民幣371億元，2019年至2030年的年復(fù)合增長率為20.2%。

圖二：中國神經(jīng)介入器械的歷史及預(yù)測市場規(guī)模(2015年至2030年(預(yù)計))

數(shù)據(jù)來源：弗若斯特沙利文，格隆匯整理

2.外周血管介入器械領(lǐng)域：患者基礎(chǔ)雄厚卻被國內(nèi)企業(yè)忽視

外周血管疾病是指冠脈和顱內(nèi)之外的血管，涉及的領(lǐng)域非常豐富，主要包括外周動脈疾病和外周靜脈疾病，主動脈疾病等。隨著診斷技術(shù)和知識的提高，中國外周動脈疾病患病數(shù)由2015年的4.48千萬例增至2019年的4.95千萬例。預(yù)計到2030年，總?cè)藬?shù)將達到6.23千萬例。

外周動脈疾病可發(fā)生在任何心腦外血管，亦可發(fā)生于胸腹主動脈血管，但更常發(fā)生于下肢。發(fā)生于下肢的外周動脈疾病指下肢動脈疾病，約占所有外周動脈疾病病例的80%。靜脈疾病主要包括靜脈曲張、深靜脈血栓及靜脈受壓等引起的血流受阻、肢體腫脹等一系列病癥。隨著外周介入手術(shù)的發(fā)展，血管介入治療已成為許多特定疾病的首選或聯(lián)合治療方法。目前的介入治療包括球囊、支架和斑塊旋切術(shù)。

鑒于我國外周血管疾病患者基數(shù)龐大，外周動脈疾病在其中占有較大比例，弗若斯特沙利文認為中國外周動脈疾病介入器械的市場規(guī)模由2015年的人民幣14億元增至2019年的人民幣24億元，年復(fù)合增長率為15.7%，預(yù)計到2030年將進一步增至人民幣122億元，2019年至2030年的年復(fù)合增長率為15.7%。

圖三：中國治療外周動脈疾病介入器械的歷史及預(yù)測市場規(guī)模(2015年至2030年(預(yù)計))

數(shù)據(jù)來源：弗若斯特沙利文，格隆匯整理

當前外周血管介入器械市場格局與神經(jīng)介入器械市場類似，主要市場份額集中在進口器械廠商處，不同點在于國內(nèi)企業(yè)介入較少。興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院曾系統(tǒng)性研究過國內(nèi)企業(yè)較少介入該領(lǐng)域的原因，總結(jié)出的結(jié)論如下：(1)與冠脈和胸腹主動脈疾病相比，外周動脈疾病致死率相對較低，對其重視程度低;(2)投資回報率低，國內(nèi)企業(yè)更愿意用相同的研發(fā)投入去研究冠脈支架和主動脈支架，價值更高，市場更為廣闊;(3)技術(shù)難度大，目前還沒有可明確用于跨膝關(guān)節(jié)的下肢動脈支架獲批，使用球囊擴張6個月后的再狹窄率達到30%以上，針對膝下動脈病變多數(shù)仍采用保守治療。

雖然外周血管介入器械市場沒有神經(jīng)介入器械市場那么明確，但是由于其涉及的疾病范圍廣泛，隨著大家對著生活質(zhì)量要求的不斷提高，整體市場規(guī)模也不斷向神經(jīng)介入器械市場靠攏。同時由于國內(nèi)企業(yè)介入較少，單個競爭者更易獲得更多的市場份額創(chuàng)造出可觀的利潤，因而更加值得關(guān)注。

歸創(chuàng)通橋：全面布局神經(jīng)血管介入與外周血介入市場的龍頭公司

如果用一個詞來概括歸創(chuàng)通橋產(chǎn)品的特征，那就是全面。歸創(chuàng)通橋是中國國內(nèi)神經(jīng)和外周血管介入醫(yī)療器械公司中擁有最全面產(chǎn)品組合的全線解決方案提供商，是國內(nèi)唯一一家在神經(jīng)及外周血管醫(yī)療器械領(lǐng)域已于歐洲獲得CE標志并實現(xiàn)商業(yè)化的醫(yī)療器械公司。

其中，在神經(jīng)血管介入領(lǐng)域，歸創(chuàng)通橋是神經(jīng)血管介入醫(yī)療器械領(lǐng)域中唯一一家正在研發(fā)主要神經(jīng)血管類別(即缺血性、出血性、狹窄、頸動脈、血管通路裝置)全套產(chǎn)品的國內(nèi)公司，共計有21款獲批或在研產(chǎn)品。

圖四：歸創(chuàng)通橋神經(jīng)血管介入領(lǐng)域在研產(chǎn)品清單

數(shù)據(jù)來源：公司宣傳材料，格隆匯整理

在外周血管介入醫(yī)療器械領(lǐng)域，在國內(nèi)企業(yè)中，歸創(chuàng)通橋擁有最全面的外周血管介入產(chǎn)品組合，涵蓋支架、球囊、導(dǎo)管和濾器等全系列動脈和靜脈產(chǎn)品，共計22款獲批或在研產(chǎn)品，同時也是國內(nèi)獲批最多的公司。

圖五：歸創(chuàng)通橋外周血管介入領(lǐng)域及血管閉合裝置在研產(chǎn)品清單

數(shù)據(jù)來源：公司宣傳材料，格隆匯整理

除了神經(jīng)血管介入醫(yī)療器械領(lǐng)域和外周血管介入醫(yī)療器械領(lǐng)域外，歸創(chuàng)通橋還有兩款血管閉合裝置在研產(chǎn)品，是國內(nèi)首家開發(fā)出血管閉合裝置在研產(chǎn)品的醫(yī)療器械公司。歸創(chuàng)通橋亦是國內(nèi)唯一一家在神經(jīng)及外周血管醫(yī)療器械領(lǐng)域已于歐洲獲得CE標志并實現(xiàn)商業(yè)化的醫(yī)療器械公司。

圖六：中國神經(jīng)和外周血管介入器械市場的總體競爭格局

數(shù)據(jù)來源：招股書，格隆匯整理

1.蛟龍顱內(nèi)取栓支架:神經(jīng)血管介入領(lǐng)域，已上市

歸創(chuàng)通橋的核心產(chǎn)品蛟龍顱內(nèi)取栓支架是一種微創(chuàng)器械，可捕獲和消除血栓堵塞血管以治療急性缺血性腦卒中(AIS)等神經(jīng)血管疾病，已于2020年9月在中國實現(xiàn)商業(yè)化。

蛟龍顱內(nèi)取栓支架在臨床試驗中，經(jīng)由17家中心及217名患者驗證，與同類產(chǎn)品相比，蛟龍顱內(nèi)取栓支架在各類別的有效性和安全性措施方面具有可比性?；谥袊磕闍IS患者群體龐大，但機械取栓術(shù)在中國的滲透率僅為0.6%的前提，未來取栓支架的市場巨大，哪個廠商能夠獲取更多的市場份額取決于技術(shù)、價格、適用性等多個維度。

從設(shè)計層面來看，蛟龍顱內(nèi)取栓支架具有S形側(cè)開結(jié)構(gòu)，以螺旋方向有序和交錯排列，可確保更有力地纏繞血栓。在支架的環(huán)狀結(jié)構(gòu)中，蛟龍顱內(nèi)取栓支架的螺旋式上升結(jié)構(gòu)可更好地抓捕血塊。與市場上蛟龍顱內(nèi)取栓支架的大多數(shù)競爭產(chǎn)品(具有所有開口側(cè)縱向呈直線排列的特點)相比，此結(jié)構(gòu)可更緊密地包裹住嵌入的血塊而不易脫落。

圖七：蛟龍顱內(nèi)取栓支架結(jié)構(gòu)示意圖

數(shù)據(jù)來源：招股書，格隆匯整理

當前國內(nèi)取栓支架的競爭較為激烈，進口器械廠商占有大量市場份額，獲批的適應(yīng)癥幾乎重疊。在有效性及安全性可比的前提下，國內(nèi)產(chǎn)品價格平均較進口廠商新型產(chǎn)品便宜1.5~2萬元，更高的可及性也能促使價格優(yōu)惠轉(zhuǎn)化為市場份額。

圖九：中國取栓支架的競爭格局

數(shù)據(jù)來源：招股書，格隆匯整理

此外，蛟龍顱內(nèi)取栓支架有16種不同長度和直徑產(chǎn)品種類，這在市場上是最全面的選擇。對比中國其他類似產(chǎn)品在4mm直徑中提供的常規(guī)長度(20mm)和常規(guī)的4mm支架，歸創(chuàng)通橋還提供更小的直徑(3mm)及更長的長度(30mm)，可適應(yīng)更多尺寸的血管以在各種復(fù)雜的醫(yī)療條件下使用，該產(chǎn)品也是國內(nèi)唯一一款因其創(chuàng)新側(cè)開螺旋式上升結(jié)構(gòu)而獲得發(fā)明專利的取栓支架。

未來，歸創(chuàng)通橋計劃將蛟龍顱內(nèi)取栓支架適應(yīng)癥的治療窗口從腦卒中后至多8個小時擴展至至多20個小時，也計劃將適應(yīng)癥范圍擴展至肺栓塞患者。同時，歸創(chuàng)通橋已于2020年1月取得CE標志并于2020年5月在歐洲開始蛟龍顱內(nèi)取栓支架的商業(yè)化。

2.UltrafreeTM藥物洗脫PTA球囊擴張導(dǎo)管：外周血管介入領(lǐng)域，已上市

UltrafreeTM藥物洗脫PTA球囊擴張導(dǎo)管(Ultrafree DCB)是歸創(chuàng)通橋另一款核心產(chǎn)品，是一種用于治療股動脈和腘動脈(膝下內(nèi)側(cè)動脈除外)狹窄或堵塞患者的經(jīng)皮腔內(nèi)血管成形術(shù)介入器械。其工作原理經(jīng)導(dǎo)管將表面涂有紫杉醇涂層的球囊輸送至病灶處，給球囊充氣讓紫杉

醇藥物均勻涂在血管壁上，使血管光滑避免狹窄。

藥物洗脫球囊是一種新興技術(shù)產(chǎn)品，它通過表面涂抹藥物的特殊球囊在血管內(nèi)擴張，將藥物均勻涂在血管壁上，從而做到不通過植入支架解決患者血管狹窄問題。藥物洗脫球囊上市后，下肢動脈的治療有了新的治療方案，將會降低外周動脈支架的使用比例。由于藥物球囊發(fā)展歷史較短，技術(shù)壁壘較高，全球具備生產(chǎn)能力的企業(yè)僅有美敦力、百多力、波士頓科學(xué)等十幾家公司。

歸創(chuàng)通橋的Ultrafree DCB產(chǎn)品與競爭對手產(chǎn)品的主要差異為使用了“自主超聲波涂層技術(shù)”在球囊表面形成了紫杉醇無載體微晶態(tài)涂層。與全球領(lǐng)先的無涂層球囊導(dǎo)管相比，其使用12個月后可將目標血管通暢率提高22.63%，使用6個月后可將目標血管再狹窄率降低52.48%。

3.其他在研核心外周血管疾病系列產(chǎn)品

外周靜脈支架系統(tǒng)乃用于治療髂靜脈狹窄或髂靜脈受壓綜合癥(IVCS)等閉塞性疾病。作用原理是利用推送裝置將可植入自膨式鎳鈦合金支架送至病灶，支架在體溫下膨脹至預(yù)設(shè)參數(shù)來重塑血管通路。相比起市面存量產(chǎn)品，歸創(chuàng)通橋采用了斜口設(shè)計，可更好地符合血管的解剖結(jié)構(gòu)，并能夠大幅減少血液對流的影響，同時支持支架重新定位和可回收性，以保證支架置入的準確性。根據(jù)公司規(guī)劃，預(yù)計2024年外周靜脈支架系統(tǒng)實現(xiàn)商業(yè)化。

可回收腔靜脈濾器是一種用于置入下腔靜脈(IVC)防止肺栓塞的濾器。歸創(chuàng)通橋生產(chǎn)的可回收腔靜脈濾器的整個器身由鎳鈦合金單個激光切割部件制成，不像部分競爭IVC濾器由不同部件焊接制成容易發(fā)生電偶腐蝕?？傮w設(shè)計上更為精巧，部分特殊設(shè)計減少了凝血風(fēng)險并更便于醫(yī)生操作。此外，而其他競爭IVC濾器僅可從股靜脈插入，而歸創(chuàng)通橋的可回收腔靜脈濾器可從頸部或腹股溝的大靜脈推入，為手術(shù)提供了更多靈活性。根據(jù)公司規(guī)劃，預(yù)計2022年可回收腔靜脈濾器實現(xiàn)商業(yè)化。

血管縫合器是用於縫合診斷/治療介入手術(shù)後的股動脈通路部位的產(chǎn)品。隨著血管微創(chuàng)類手術(shù)在各個疾病領(lǐng)域都不斷的上升，這款適用于不同在介入導(dǎo)管手術(shù)中閉合尺寸的儀器具有非常廣闊的前景。而該儀器具有非常高的進入門檻，目前市場上只有雅培的Perclose ProGlide血管縫合器系統(tǒng)具備適用不同尺寸的能力，公司該產(chǎn)品預(yù)計可以拿下很好的市場份額。按照公司規(guī)劃，該產(chǎn)品已經(jīng)進入臨床階段，2022年就可以開始商業(yè)化。

小結(jié)

血管疾病介入器械行業(yè)在近幾年面臨著重大的行業(yè)機會，藍海市場值得期待。雖然也面臨著更多的入局者，但是。在進口器械廠商占據(jù)大量市場份額的背景下，國內(nèi)廠商在多種因素下，很有可能打破市場格局，象很多行業(yè)一樣進行國產(chǎn)替代進口。但是，從另外一個角度，要想在其中占領(lǐng)一席之地，需要具備一定的競爭優(yōu)勢才能分到一杯羹。

從創(chuàng)新器械最為看重的產(chǎn)品管線來看，歸創(chuàng)通橋的產(chǎn)品組合全面源自公司的創(chuàng)新能力和高效的產(chǎn)品開發(fā)流程以及強勁的研發(fā)能力，多款產(chǎn)品使用了自主創(chuàng)新技術(shù)，有大量獲批臨床產(chǎn)品，臨床效率領(lǐng)先于行業(yè)。

而從商業(yè)化情況來看，歸創(chuàng)通橋相較于同業(yè)來說發(fā)展比較迅猛，公司目前已建立一個整合研發(fā)、制造及商業(yè)化能力的協(xié)同企業(yè)平臺，可實現(xiàn)整個產(chǎn)品生命周期的順利協(xié)作并加速開發(fā)流程。這些優(yōu)勢將使公司能夠進一步擴大產(chǎn)品組合、豐富產(chǎn)品特性及提高商業(yè)化產(chǎn)品的銷售額，從而將大幅提高產(chǎn)品的市場滲透率，并對新市場進入者構(gòu)成高壁壘。

從資本市場角度來看，創(chuàng)新醫(yī)療器械的發(fā)展門檻相較于創(chuàng)新藥的門檻更高，能夠從中走出的龍頭企業(yè)往往獲得更高的市場溢價。過往的幾家登錄港交所的創(chuàng)新醫(yī)療器械企業(yè)上市之時甚至出現(xiàn)“一簽難求”的局面。

同時從股東層面，上市前的投資人包括奧博，弘暉，清池都是非常專業(yè)的醫(yī)療投資人。同時基石投資者包括高瓴、富達、博裕、清池等多個高質(zhì)量的投資人，是高質(zhì)量醫(yī)療IPO的標桿投資人，當然同時出現(xiàn)也比較罕見。甚至雪湖這樣的對沖基金都愿意鎖定6個月。這個強大的投資人陣容說明歸創(chuàng)通橋在上市后還具備非常高的投資回報，長線看好。作為處于醫(yī)療器械中的熱門賽道，歸創(chuàng)通橋這家布局全面，研產(chǎn)銷都具備實力的血管疾病介入器械龍頭，資質(zhì)更優(yōu)，值得長期關(guān)注與期待。